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Q3高速增长,为全年业绩打下坚实基础
内容摘要
  事件:公司发布2017年三季报,前三季度实现营业收入77.29亿元,同比增长26.50%;实现归母净利润8.07亿元,同比增长61.32%;实现归母扣非净利润7.58亿元,同比增长54.49%。其中第三季度实现营业收入28.74亿,环比增长16.13%,归母净利润2.67亿,环比增长4.46%。第三季度毛利率19.96%,比二季度单季度值下降1.76个pct;净利率9.29%,比二季度单季度值下降1.04个pct。

  Q3高速增长,为全年业绩打下坚实基础,分析如下:

  利润表方面,收入增长,主要系下游需求超预期,叠加三季度传统旺季,公司产能开满依然供不应求。营业成本同比增加22.98%,低于营收增速,主要系公司加强成本管控,提升人均效率,优化产品结构,提高产能利用率与良率,并且前期在原材料价格低点时加大了原材料库存,从而降低了成本所致。期间费用方面,公司本期财务费用同比减少14%,管理费用同比增25.01%,销售费用同比增12.92%,增速均小于营收,说明公司费用控制得当。

  现金流量表方面,本期经营活动现金流净额2.76亿,同比减少62.49%,主要系本期业务量增加,购原材料现金款、支付薪酬现金款和税款增加所致。

  资产负债表方面,本期应收票据6.7亿,比半年报值增加16.75%,比年初增加50.57%,主要系本期有较多客户以票据结算货款所致。本期存货16.63亿,比年初增加46.10%,比半年报值增加3.35%,主要系公司产品供不应求,合理补充原材料及产成品库存所致。本期长期借款8.08亿,比半年报值增加24.23%,比年初增加73.20%,主要系本期随资金需求而增加长期借款所致。

  下游需求旺,全年业绩有保障:

  需求端:生益目前业务增长点主要来自汽车电子、服务器和通信设备,在汽车行业电动化智能化浪潮推动下,全球PCB产业链都将享受到比肩智能手机市场的增量红利,公司目前在博世车载安全系统用覆铜板采购中占比约50%,受其终端认可犹如金字招牌,公司车用覆铜板比例不断攀升。此外全球超大规模数据中心迎来集中建设期、5G商用化临近也进一步拉动了公司高频、高速产品的下游需求。

  销售端:公司立足于和客户保持长期稳定关系,追求可持续增长,因此在其他覆铜板厂商价格大幅波动环境下,公司价格相对平稳,一三季度较二季度稍高,二季度有计划积累库存用于旺季(三季度)销售,三季度产销率超100%,为全年业绩打下坚实基础。目前公司产品供不应求,处于满产状态。

  竞争优势强,领衔中高端市场。公司针对中高端市场,与全球龙头建滔化工集团目标市场错位,主要竞争对手是台资企业南亚、联茂、台光等。公司的竞争优势主要有三点:

  第一是盈利能力占优:毛利率比台资厂高3到5个pct,因为生益采用小批量多品种模式,产能利用率高,客户集中度低,而台资厂生产线巨大,订单压价严重,降低了利润率。

  第二是营运能力强,公司设有专门的供应链管理部门,与原材料厂商长期合作,采购价格稳定,与下游厂商共同进行产品研发,对终端创新响应迅速,客户满意度高,订单来源稳定,因此对产业链上下游供需判断具有前瞻性,不会出现产品过度积压现象。此外,根据公告公司完成章程修改,未来将净利润的13%(原值10%)用于发放员工奖金,用实际行动验证了公司是一家自上而下追求控制成本与增厚利润,并回馈员工的优质企业。

  第三是产品品质好,研发实力强:生益研发费用率约4%,在同业中排名全球第一,设有国家工程技术中心,相当于高校里的国家重点实验室,产品通过博世等客户的长期认证考验。

  乘行业东风,产能稳步扩张:市场对覆铜板行业认识主要有两点偏差,第一是认为覆铜板行业壁垒低,实际上覆铜板是高技术含量产品,其核心技术难点是配方平台的设计。包括但不限于:DICY固化体系、PN固话体系、氰酸酯固化体系、无卤体系等近十种,这些配方平台是达到性能要求的关键。性能包括:电性能(DK介电常数、DF损耗因数)、可靠性能(应付极端环境)、可加工性能(太重要,配方好就不会出现穿孔、塌陷)。每一个子系列覆铜板配方体系不尽相同,需要根据客户要求不断进行调整和优化,没有几十年积累是做不好覆铜板的。

  第二是认为行业周期性强,成长性不足,实际上覆铜板行业正迎来未来5-10年的黄金成长期,原因是国产替代+下游爆发迎来大机遇,1H2017内资PCB厂商营收增速31%,生益科技过去7年营收、产能翻倍增长,国内收入占比从14%增长到56%,全球市场份额从不足5%增长到10%,成长股特性显著。覆铜板行业是高集中度行业,生益作为全球中高端市场龙头将首先享受行业景气向上的红利。

  公司目前覆铜板年产能约7400万平方米,主要有三大扩产项目:高端品类方面主要是年产150万平米高频特种覆铜板(PTFE)项目和年产2万张封装基板(BT)项目主要是针对高端市场,将增强公司与台资(台光等)、美资(罗杰斯)厂商竞争的话语权,预计产能在2019年开始全面释放;此外公司还将在东莞松山湖、陕西生益扩产约40%,预计2019年产能开始全面释放,至2020年实现公司年产1亿平方米的五年目标。

  投资建议:预计17-19年净利润分别为12.0/14.9/20.2亿,EPS分别为0.86/1.30/1.93元,当前股价对应PE分别为17.7/14.2/10.5X,给与25X估值,目标价21.5元,维持“买入”评级。

  风险提示:行业景气度低于预期;新产能拓展进度低于预期。