收入增16%、扣非净利增20%，17年以来业绩持续回暖

　　17年1~9月公司实现营业收入17.84亿元，同比增15.60%；扣非净利3.30亿元，同比增20.13%；归母净利3.43亿元，同比增9.78%，EPS0.60元。收入端延续16Q4以来的双位数增长趋势，扣非净利增速高于收入主要受益于费用率下降；归母净利增速略低于扣非净利主要为非经常性损益中投资收益和政府补助减少。另外，因去年同期国家税收政策变化调减相应所得税费用致今年1~9月所得税费用同比增加3330万元，对净利润也有较大影响。

　　16Q1-17Q3收入分别同比增3.89%、-13.77%、-3.02%、11.31%、13.60%、19.08%、15.21%，净利分别同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56%、23.92%、-5.78%、3.36%。在持续调整之后，公司收入于16Q4出现回暖，17年延续、且持续双位数增长，Q3略有放缓。Q2净利出现下滑主要为去年同期所得税基数低、当季所得税费用同比增加以及营业外收入减少，Q3净利增速已转正。

　　全渠道持续双位数增长、回暖大势不改，Q3增速略有放缓

　　1）渠道数量方面，17年9月末总店铺数2633家、较年初净减少146家，外延减5.25%。其中主品牌九牧王、FUN、J1品牌分别为2480家（-193）、121家（+34）、32家（+13）。主品牌关店较多，目前直营店718家（-116）、加盟店1762家（-77）。

　　2）分品牌来看，主品牌九牧王收入占比94%，在外延净减少7.22%背景下收入增12.60%，主要为同店贡献；FUN、J1、其他品牌收入分别增131.43%/54.76%/283.10%，基数低、增速高，目前处于外延拓展期，开店及同店共促收入增长。

　　3）分渠道来看，直营店和加盟店收入延续双位数增长。17Q1加盟渠道收入回正、全渠道开启双位数增长，Q2提速，但Q3略放缓。1~9月直营店、加盟店收入分别增10.27%、14.89%，较H1的12.31%、15.74%略下行，主要为Q3终端销售表现较为平淡以及16Q2低基数所致（17Q3直营同店增长自中报的高个位数放缓至中个位数）。目前直营店收入6.30亿元、占比35.83%，加盟店收入9.32亿元、占比53.02%，其他为线上及团购业务。

　　4）分线上线下来看，线上收入同比增28.81%、占比9.05%（较去年同期占比8.14%提升了0.91PCT）；线下收入同比增14.66%、较H1的14.52%略增，在直营店、加盟店收入增幅放缓背景下线下增速提升，主要为其他业务（团购等）在Q3增长较快所致（但体量较小）。

　　总结来看，17年以来在净关店背景下、全渠道持续双位数增长。所有品牌加盟店（因其他品牌规模较小，主要为九牧王主品牌）收入16年下滑7.92%，直营店收入增长5.72%；17Q1以来全渠道好转，加盟店增速转正、直营店收入提升至双位数，且Q2~Q3持续10%以上增长；但从幅度来看，直营店和加盟店收入17Q2提速、但Q3略放缓。

　　毛利率略降、费用率降，所得税费用增加影响17年业绩

　　毛利率：1~9月整体毛利率同比下降0.20PCT至57.56%。16Q1-17Q3毛利率分别为57.43%（+0.70PCT）、59.48%（-0.43PCT）、56.88%（-0.33PCT）、54.95%（-3.37PCT）、57.73%（+0.30PCT）、59.25%（-0.23PCT）、56.13%（-0.76PCT）。17Q2以来毛利率略下降主要为业务结构变化，毛利率较低的加盟和团购业务占比略提升所致。

　　费用率：期间费用率同比下降2.27PCT至33.38%。其中，销售费用率下降1.42PCT至25.74%；管理费用率下降1.72PCT至7.35%；财务费用率上升0.86PCT至0.29%，主要由于利息收入减少所致。

　　其他财务指标：1）17年9月末存货较期初增3.78%至7.64亿，存货/收入为42.86%，存货周转率1.01、较去年同期1略有改善（17Q1/H1存货周转率均低于去年同期）、存货周转向好。

　　2）应收账款较年初降低10.15%至1.36亿元，应收账款周转率为12.37、较去年同期10.35提升。17年以来应收账款周转率同比持续提升，显示应收账款管理良性。

　　3）资产减值损失同比增8.62%至6039万元。

　　4）投资收益同比降9.06%至7051万元。

　　5）营业外收入同比降92.42%至154万元，主要为收到的政府补助减少以及会计政策变更将与企业日常活动相关的政府补助调整至“其他收益”科目所致。

　　6）所得税费用同比增69.83%至8099万元、同比增加3330万元，主要为上年同期因国家税收政策变化调减相应所得税费用致基数较低所致。

　　7）经营现金流净额2.82亿元、同比增11.67%。

　　外延收缩背景下、精细化运营推进促内生增长持续，维持“买入”评级

　　公司在16年年报中披露17年度经营目标为营业收入24.5亿元、成本和期间费用20亿元。

　　我们分析：1）主业方面公司属于男装公司中回暖最为明显者，17年以来直营和加盟全渠道收入保持双位数增长，基本面好转扎实。2）公司持续推进精细化运营，17年继续优化店铺，渠道数量下降背景下收入增长主要为同店贡献，其中单店面积持续扩大，同时产品细分（九牧王主品牌、FUN、J1性覆盖不同客群，且持续年轻化）、服务提升、零售转型、供应链提效等多方面改革效果不断显现，促同店扎实增长。3）投资方面，15年以来公司陆续投资多个产业基金，并参股超级导购APP、韩都衣舍、财通证券等（其中公司参股1.92%的财通证券于9.22获得IPO批文），预计可获得投资收益以及外部项目资源；17年9月末账上货币资金3.75亿+其他流动资产11.17亿（主要为理财），资金实力较强。4）公司股息率较高，14~16年股息率6.39%、3.19%、6.39%。5）第一期员工持股计划成本15.61元/股（考虑分红后为14.11元/股）于9.30公告出售完毕。

　　男装行业自2012年进入调整，17年以来终端零售略有好转，公司是回暖最为明显者，直营和加盟渠道持续好转。我们继续看好公司通过精细化和多品牌运营推进带来业绩持续良性增长，关注时尚产业投资进展、预计财通证券等项目可贡献一定投资收益。考虑到Q3收入增长略放缓，略下调17-19年EPS至0.84/0.96/1.08元，对应17年PE19倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端零售疲软、时尚产业布局进展不及预期。