与传统重资产行业不同，CDMO行业有很高的技术属性及技术壁垒：医药CDMO由于有较强的技术属性，不可忽视其中的技术因素。CDMO使传统的CMO从资本密集型向技术与资本复合密集型行业升级，使附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出。技术不仅提高了行业的准入门槛，也在提升产品收率的同时，大幅降低生产成本，使公司在竞争中更具优势。

　　近两年合全药业临床后期（含商业化）阶段项目增长显著，目前来看，业绩增长可持续：公司在16年年报中披露：“由于公司在以前年度中实施了大量的临床前期阶段项目，近年来不少项目进入临床后期及商业化阶段，对公司的收入贡献大幅增长。”临床前期小额项目带动临床后期大额项目正在验证。且临床后期大额项目持续性较长，将使公司的业绩增长更加稳健。

　　高成长将逐渐提升估值吸引力：参考全球CMO/CDMO企业及A股医药企业估值，以及新三板相对A股的流动性折价，对应A股可对标公司估值基本合理，再考虑到公司收入利润规模和竞争对手显著拉大，主要是公司品牌竞争力、订单差异、技术差异的体现。从公司的成长性来看，作为行业龙头合全药业应给予更高估值。预计目前股价对应18、19年PE仅26.5、21.5倍。

　　投资建议：我们预计公司2017年~2019年的收入增速分别为26%、25%、24%，净利润增速分别为14%、35%、24%。由于汇兑损失公司17年利润增速低于收入增速，若18年公司能用金融工具将汇率影响控制在合理范围之内，影响将会减小。我们看好CDMO行业及公司成长性，首次给予增持-A投资评级。

　　风险提示：临床后期项目增长不达预期的风险、合作伙伴销售不达预期的风险、固定资产大量增加导致利润下滑的风险