事项：

　　国投电力公布配股预案，按每10股配售不超过2.2股的比例向全体股东配售，拟募集70-乙元用于向控股子公司雅砻江流域水电公司增资以建设两河口水电站和杨房沟水电站项目。

　　平安观点：

　　五“大”四“小”之一，水、火双轮驱动：公司作为国投集团旗下电力板块唯一的上市公司，以发电作为核心业务，是传统“五大四小”发电集团中的四“小”豪门之一。虽然在装机规模方面，公司与包括“五大四小”在内的其他电力央企相比而言并不占优势，但公司手握雅砻江这一黄金水段。随着“十二五”期间雅砻江下游各水电站相继投产运行，公司从“十二五”初期的以火电为主、水电为辅，到“十三五”初期已经发展成为以水电为主、水火并济的综合性电力上市公司。期间，雅砻江水电装机容量由2011年末的330万千瓦时增至2016年末的1470万千瓦时，年均复合增速34.8%；公司控股装机容量也由1276万千瓦时增至2928万千瓦时，年均复合增速18.1%。截止目前，公司水电控股装机容量1672万千瓦，为国内水电装机规模第二大的上市公司，仅次于拥有三峡、溪洛渡、向家坝电站的长江电力。

　　水电为腿，下盘稳健：公司旗下水电资产有三：雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡。其中，公司持股52%的雅砻江流域水电开发公司（原二滩水电开发公司）是全国第三大水电基地——雅砻江的全流域唯一水电开发主体，具有合理开发及统一调度等突出优势。随着下游各电站在2011-2016年期间陆续投运，雅砻江水电的装机容量在公司总装机中的占比由25.9%增长到50.2%，发电量占比由21.9%增至58.9%，营业收入占比由16.1%增长到56.7%；2016年煤价暴涨导致火电板块净利润大幅下滑至2.78亿元，雅砻江水电贡献了公司全部净利润的93.2%。2021年起，中游电站的陆续投产将给公司带来新一波的增长。在市场竞争加剧和面临较大节能环保压力的背景下，公司的装机结构从火电为主切换到以水电为主后优势明显，减少了受经济周期影响的程度，提高了抗风险的能力。对比11家发电央企旗下核心上市公司在2016年的经营情况，可以看到国投电力在营业利润率和ROE两个关键指标上仅次于长江电力，在“五大四小”中处于领先地位，优于传统的火电企业和以核电为主营业务的中广核电力、中国核电。水电板块的高利润率确保了公司稳定的持续盈利能力，且上网电量的消纳、税收政策的优惠得到政策保障。

　　火电作臂，蓄势待发：随着雅砻江下游水电开发进入尾声，水电投运进入停滞期；此时火电不断有新机组投产运行，推动公司装机容量、发电量、营业收入保持稳定增长。2015-2017年，宣城66万千瓦、钦州2xl00万千瓦、湄洲湾二期2xl00千瓦相继并网发电，2018年北疆二期2xl00万千瓦预计也将顺利投产。而火电板块的盈利能力，将有望伴随燃煤机组标杆上网电价的上调、煤价的回落企稳以及设备利用小时数的止跌回升而得以改善和提升。

　　“风光水互补”，再造一条雅砻江：公司坚持走可再生能源发展之路，在快速推进两河口、杨房沟等雅砻江中游水电站建设的同时，提出了打造雅砻江流域风光水互补清洁能源示范基地的长期规划。该项目已被列入国家和四川省的能源发展“十三五”规划的重点工作计划之中，可以确保公司在“十三五”和“十四五”期间继续稳健成长。

　　投资建议：基于公司水电板块稳定的持续盈利能力，以及火电板块触底反弹的大幅改善预期，我们预计公司17/18/19年EPS分别为0.54/0.67/0.70元朋殳，对应11月17日收盘价PE分别13.9／11.3/10.7倍。对比主要水电上市公司，国投电力的估值水平低于其他可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　风险提示：政策推进不及预期；流域来水大幅减少；煤炭价格继续上涨。