行业分析

　　香飘飘为杯装奶茶龙头企业，募集资金意欲进军即饮液体奶茶领域：公司主要产品以杯装奶茶为主，产品分为椰果系列、美味系列、其他系列。2014-2016年杯装奶茶收入占比近99%，今年4月份推出液体奶茶后，前三季度液体奶茶销售额约为1.5亿元。公司前三季度共录得收入13.4亿元，归母净利0.8亿元，利润率下滑，主要系受白糖、脱脂奶粉、炼乳及包装箱等原材料价格上升，以及新品液体奶茶毛利相对较低所致。

　　公司渠道覆盖完全，全国化布局基本完成：公司目前的强势市场在大本营华东市场，收入占比近50%，华东地区经济发达，居民消费能力较高，为公司最早进入的市场区域，是销售战略的大本营；华中地区人口基数较大，消费潜力较大，将是公司未来重点拓展的市场；西南地区由于当地居民普遍有喝奶茶的习惯，公司产品较好的满足了当地居民的诉求，而其他地区市场成熟度较低。

　　公司拓展液体奶茶领域的动力在于缓解季节性不均衡：杯装奶茶，属于即冲即饮的热饮，而夏季该类产品冲调后再冷冻饮用过程较为繁琐，因此夏季杯装奶茶销量较少，推出液体奶茶之前公司Q1、Q4总收入占比超75%。今年公司推出即饮液体奶茶新品后，传统淡季Q2-Q3收入得到明显改善，2017年Q2/Q3单季录得收入2.4亿/7.7亿元，分别同比+280%/75.4%，季度间收入不均衡得到明显改善。

　　即饮奶茶行业寡头垄断：由于无菌液体奶茶的生产及保存特性，在产品品质、技术工艺、营销渠道、资本投入等方面有较高要求，因此主要市场参与者包括统一、康师傅、麒麟、娃哈哈等大型企业。目前康师傅经典奶茶、麒麟午后奶茶、英式伯爵奶茶、统一阿萨姆奶茶已占据较大部分市场份额。根据AC尼尔森的数据，16年统一即饮奶茶市场份额超过71.1%，一家独大寡头发展。

　　估值

　　我们预计2017-2019年香飘飘收入分别为25.6亿元/32.9亿元/40.7亿元，分别同比+6.9%/29.0%/23.5%，其中椰果系列收入分别为15.9亿元/18.3亿元/21.3亿元，美味系列收入分别为7.6亿元/8.7亿元/10.2亿元，液体奶茶系列收入分别为1.8亿元/5.7亿元/8.9亿元。

　　今年由于白糖、脱脂奶粉、炼乳以及包材价格的上升，使得前三季度香飘飘的毛利率下滑，由于液态奶茶的平均成本约为美味杯装奶茶的两倍（液态奶茶每箱15杯，杯装奶茶每箱30杯），且初期所摊销的制造费用较高，液态奶茶的毛利率低于杯装奶茶，我们预计随着液态奶茶产能逐渐达产，销售占比提高，会影响公司整体毛利率，我们假设液态奶茶2018/2019年分别提价3%/4%以覆盖其成本，对应2017-2019年公司整体毛利率分别为39.1%/38.6%/39.4%。

　　我们预计公司2017-2019年净利润分别为2.06亿元/2.25亿元/2.71亿元，同比-22.6%/+9.1%/+20.8%，按照发行后4.0亿股算，对应2017-2019年EPS分别为0.515元/0.562元/0.679元。目前港股上市的统一（中国）以及康师傅控股股价对应2018年PE分别为23X/31X，考虑到A股新股溢价属性，我们给予香飘飘2018年PE35X的估值，目标价19.6元，“买入”评级。

　　风险

　　市场竞争激烈：香飘飘所要进入的液体奶茶市场被统一所垄断，根据AC尼尔森的数据，16年统一即饮奶茶市场份额超过71.1%。我们认为香飘飘产品并不具备优势，且统一在中国发展多年，渠道下沉完全，香飘飘下线城市的渠道优势也并不明显，因此香飘飘液体奶茶业务将面临较为激烈的市场竞争环境。

　　费用投放超预期：即饮奶茶属于快消品的一种，消费者粘性低，需要不断的广告投放以留住消费者。公司今年前三季度的销售费用下滑或属于短期现象。