事件：

　　近日，科伦药业董事、总经理刘思川通过信托计划以大宗交易方式购买公司股份2366万股，购买价格为19.06元/股，购买完成后合计持有公司股份41,214,986股，占公司总股本的2.86%，刘思川先生为公司实际控制人刘革新先生之子，系实际控制人的一致行动人。

　　投资要点：

　　总经理连续增持逾3400万股，公司管理层信心十足。今年以来，公司董事总经理刘思川连续通过大宗交易方式增持公司股份约3466万股，增持完成后刘思川先生持有公司股票合计为41,214,986股，占公司总股本的2.86%，总经理刘思川为公司实际控制人刘革新先生之子，系实际控制人的一致行动人，连续增持彰显了公司核心管理层对公司长期持续发展的坚定信心。

　　在研产品线布局丰富度国内领先，研发开始进入回报期。科伦研究院管线布局丰富，在二线创新药企业中占据绝对优势，今年以来开始进入研发回报期，2017年新增10个品种申报或进入临床阶段。

　　1）创新小分子药物：公司累计立项了44个小分子药物，今年以来1类抗肿瘤新药KL070002获批临床、1类麻醉新药KL100137脂肪乳注射液申报临床，KL07002临床前期工作已完成，在多个实体瘤模型效果优于吉西他滨，对于吉西他滨30多亿市场有较强替代作用。

　　2）生物大分子药物：公司累计立项了24个品种，主要包括肿瘤免疫治疗药物、抗体偶联药ADC。今年以来，类似药方面，西妥昔单抗类似物1期临床研究完成，正在准备申报2期临床，雷莫卢单抗（VEGFR）类似物、重组人血小板生成素拟肽-Fc融合蛋白均已申报临床；创新药方面，抗PD-L1人源化单克隆抗体KL-A167注射液临床获批进入1期临床，Her2-ADC抗体偶联药物"注射用A166"申报临床获得受理。

　　3）新型给药系统：公司累计立项脂质体、纳米粒、微晶、微球四种技术17个项目，目前已申报临床4项，今年以来，注射用多西他赛白蛋白纳米粒、阿立哌唑长效肌肉注射剂先后获批临床，两项均为国内首家申报临床，有望成为国内首仿。

　　4）国内仿制药和大输液：公司累计立项国内仿制药254项，其中输液71项，抗生素31项，品牌仿制药166项，98项具首仿机会，目前已申报84项，32项待批生产，其中29项已启动审评。今年以来，丙氨酰谷氨酰胺氨基酸（18）注射液于今年3月获批生产，该品种为首个批准上市的补充谷胺酰胺的双室袋产品，注射用帕瑞昔布钠获生产批件，脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液（卡文）、长链脂肪乳注射液均有望在年底左右获批。

　　5）国际仿制药：目前已立项美国仿制药无菌注射剂14项，DMF原料8项，现已完成实验室研发并进行生产转移2项，预计2018年底申报美国FDA，预计2019年获批上市3-5项。国际仿制药制剂厂及原料厂均在设计建设阶段，预计2021年下半年即投入使用。

　　此外，8月份公司向美国Pieris公司有偿许可了新型免疫检查点药物的专利使用权，里程碑费用累计不超过2,650万美元，销售提成不超过6,750万美元，这一方面标志着公司的研发实力已获得国际认可，同时也意味着公司的研发成果未来有望通过专利转让等模式加速实现利润贡献。我们认为公司研发投入不断增加，2017年有望突破8亿，丰富的产品线为未来业绩打下坚实基础，随着审评审批制度的加速改革，今后公司在研产品线临床审批速度有望提升，每年新申报上市品种预计可达5-10个，公司研发布局已开始进入回报期。

　　环保督察促进硫红、6-apa景气度提升，川宁环保验收完成后有望在2018年初扭亏为盈。川宁一期的3000吨硫红2017年全年基本保持满产运行状态，二期6-APA(5000吨产能)和青霉素G(3000吨产能)因二、三季度环保核查产能无法充分释放，直到近期已经接近满产，7-ACA（4000吨）全年产能利用率接近50%。

　　1）6apa：今年二季度以来，受全国第一轮第三、四批环保督察影响，川宁、国药威奇达的6-apa产能相继停产检修，6-apa景气度不断提升，根据wind统计，11月国内报价达到210元/kg，相对年初涨幅20%，目前公司核心客户签单价仍维持在170-180元之间，涨价弹性尚未体现，考虑到2018年第二轮全国环保督察即将开始，叠加供暖季对排放对6-apa供给侧的压力有望再次提升，客户签单价预计将继续提升，以当前报价210元/kg测算，则公司6-apa年化净利润有望达2.9亿元左右；

　　2）硫氰酸红霉素：根据wind统计，11月硫红报价达到360元/kg，上周宁夏启元的2000吨硫红因环保核查而停产，我们预计硫红价格有望进一步提升，目前公司核心客户的签单成交价还维持在320元/kg左右，随着库存消耗加剧市场报价的进一步提升，我们预计核心客户签单价有望在2018年初继续提升，以公司3000吨为基准，11月市场报价360元/kg，则硫红的年化净利润有望达到2.7亿元。

　　因此我们预计随着年底新疆地区环保验收通过后，2018年初川宁6-apa、硫红、青霉素工业盐维持满产一个季度左右有望实现扭亏为盈。

　　增持石四药，巩固大输液龙头地位。科伦药业11月20日发布公告截至2017年11月17日公司及子公司合计持石四药集团约5.71亿股股份，占石四药集团已发行股本20.0582%，公司将向石四药集团推荐董事人选参与经营管理。自2012年限抗令以来大输液行业增速不断下滑，根据《2015中国卫生和计划生育统计年鉴》统计，我国大输液市场销售额从2011年的709.47亿元上升至2015年的1,151.43亿元，增速却从16.71%逐年下滑到10.52%，未来随着门诊输液的进一步限制，大输液巨头之间通过资源整合，达成规模效益，提升利润将成为应对政策限制的重要途径。从市场终端来看石四药处在行业第三，仅次于科伦药业和华润双鹤，因此此次增持石四药意义有三：

　　1）有利于公司继续巩固行业龙头地位，进一步促进行业集中度提升，提升行业话语权；2）有望增厚未来业绩；3）石四药集团的优势高端品种直立软袋、双软管及双硬管标准软袋、软袋冲洗液将有利于与科伦药业原有的低端瓶装输液品种形成互补，并促进科伦自身输液产品的更新换代。

　　盈利预测：短期我们预计随着年底新疆地区环保验收逐步完成后，伊犁川宁二期（除7-aca外）满产一个季度后整个川宁板块有望实现扭亏为盈，考虑到公司增持石四药有望增厚未来业绩以及公司在大输液领域的领先地位继续巩固，随着大输液新品种和新型双室袋的升级换代，我们预计未来大输液业务将继续保持10%左右增速，中长期我们持续看好公司创新药成果的不断落地。因此我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.49、0.62、0.79元，对应当前股价的PE分别为44.33、35.48、27.57倍，首次覆盖，予以买入评级。

　　风险提示：研发进展不及预期，大输液行业增速下滑超预期，川宁原料药项目产能利用率推升不及预期，相关原料药中间体价格波动风险，公司核心品种销售不及预期，对石四药的整合不及预期，公司未来业绩的不确定性。