安徽省国资企业，品牌效应显著:《安徽省“十三五”金融业发展规划》强调“引导地方法人证券机构建成具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的全功能现代投资银行，主要业务指标在全行业位置明显前移”。华安证券前身为1991年设立的安徽省证券公司，是省内最早设立的专营证券机构，品牌口碑效应和溢价优势明显。

　　经纪业务省内享有垄断优势，积极布局省外网点。公司深耕安徽，省内区位优势明显。期末共有营业部132家、分公司15家，其中安徽省内分别为71家和8家。公司约60%经纪业务分布省内，省内市占率35%，佣金率4.5%%（16年全年4.7%），高于行业平均，主要系省内垄断优势所致；加强人员培训与建设，积极建立省外分支机构，17年以来共有9家营业部获批，6家布局省外。前三季度，公司代买业务占营收贡献超过39%，较去年同期下滑19个pct.。未来，公司在稳固省内市场的同时将继续开发省外市场，补齐业务空白区域。

　　首发资金到位，信用业务积极稳健增长，财务杠杆率抬升。前三季度实现利息净收入4.3亿元，同比大幅提升34%，营收贡献近28%。信用业务快速增长受益于首发募集资金到位后资本金快速补充，公司对股票质押业务保持积极稳健态度，对两融业务采取逆周期管理思路，股质及逆回购业务增长拉动买入返售规模从去年末的24亿元增长至43亿元。公司获新转融通授信额度10亿元，两融业务快速发展。杠杆率由16年年末的0.97上升至三季末的1.44，未来信用业务有望补齐利润增长点，多元化利源结构。

　　投行业务短板明显，仍处于2015年以来的恢复发展阶段。前三季度公司实现投行收入0.63亿元，同比增长120.71%；公司受历史因素和人员流动影响，投行业务发展缓慢，上半年1单被否（蚌埠市双环电子集团），在会已反馈项目仅为1家，公司上半年在苏州成立苏南分公司，重点推进投行业务的前段承揽工作；面对日益趋严的发审体系，公司加强内控体系建立，加强项目质量把控。2015年以来公司与安徽省内部分市县签订战略协议，精耕区域市场，但较国元仍有一定差距。

　　资管向主动管理转型。17年半年末公司定向资管规模743亿元，较去年同期大幅上升近300亿元，但收入微降1.5%，系通道业务手续费率较低，收入贡献不明显所致。2014年以来公司陆续推出了现金管理、分级和量化等创新类的集合资产管理产品，主动管理能力逐步加强。定向资管业务定位于安徽省境内的农商行主推委外业务，资管新规对公司整体影响有限，未来需关注公司在主动管理转型的决心与效果。

　　打造综合业务服务平台，关注子公司业务协同成效。公司先后设立华富基金、华富嘉业、华富瑞兴，收购华安新兴、华安期货，参股安徽股权交易中心。上半年公司出资设立另类投资子公司华富瑞兴，完成对华富基金公司的增资扩股，积极推动香港子公司申报工作。11月公司出资20%牵头设立安华创投基金（注册资本拟定为35亿元）；同时公司以省股交中心股权作价出资参与安徽省股权服务集团的设立，发挥资源集聚和综合金融服务平台功能，为挂牌托管企业提供综合性金融服务。发挥集团内部协同效应。

　　投资建议：公司作为安徽省内区域龙头券商，拥有较强的区位优势、稳定的管理团队和稳健的管理风格。但客观来看，公司仍处在转型发展的初期，对安徽省内和传统代买业务依赖性较强，资管业务向主动管理转型仍需时间与业绩的检验，投行业务竞争优势一般。整体来看，与省内的国元证券仍有一定差距，但公司受益首发资金到位及同期基数较低的影响，17年有望实现营收及净利润的两位数增长，期待公司转型成果的落地。12月6日，公司限售股解禁，上市流通19.02亿股，占总股本的53.41%，股价承压。我们预计公司2017-2019年EPS为0.21元、0.24元和0.27元，对应PE分别为36.28、31.55和27.22倍，首次覆盖，给予“中性”评级。

　　风险提示：从严监管下中小型券商经营压力增大，二级市场快速下跌带来的估值与业绩的双重压力，财富管理转型不达预期。