油墨龙头积极转型，开启教育新征程

　　公司是国内胶印油墨市场龙头，受经济增速放缓影响，业绩增长缓慢，2016年营收同比下滑1.08%，归属净利润同比增长3.68%。公司拟以现金7.49亿元收购龙门教育49.22%股权，受让做市商部分股权后，合计将持有龙门教育50.53%股权。截止12月27日，公司以支付现金方式取得龙门教育49.76%股权，并取得52.39%股份的表决权，公司重大资产重组实施完毕。

　　高考复读百亿市场，品牌机构优势突出

　　受高考报名人数减少、高校扩招录取率提升、职业教育和出国留学的分流影响，高考复读培训市场增长缓慢，估算2017年市场规模约为107亿元，至2020年将达131亿元，CAGR为6.8%。品牌机构在办学时长、教研体系、教师团队等方面具有优势，借助口碑效应进一步扩大市场份额。

　　K12课外培训空间广阔，市场集中度低

　　估算2017年我国K12课外培训市场规模近5000亿元，空间广阔，至2020年将达6564亿元，CAGR为10.2%。营收体量维度，CR3为4.5%；校区数量维度，CR3为1.0%，市场集中度低。新东方和好未来双巨头开启校区扩张，收入增速远高于行业水平，市场份额进一步向龙头集中。

　　区域龙头的破局之道在于深耕垂直细分领域，找寻差异化的发展路线。

　　龙门教育：区域龙头进军全国市场

　　龙门教育是陕西省中高考补习区域龙头，中补市占率逾80%，自身定位准确，锁定“中高考、中等生、中西部”，形成“VIP全封闭培训+K12课外培训+教学软件销售”的产品组合，彼此联动发展。VIP全封闭培训陕西省内有6个校区，省外落地北京和武汉，开启异地复制，2016年新增高一高二年级业务，盈利能力强；2016年新增K12课外培训，担当流量入口，为后续开设VIP封闭校区储备生源，已开设62个校区，覆盖全国14个城市；教学软件辅助线下培训，未来有望拓展公办学校等B端市场。2015-2017H1，龙门教育营收分别为1.51亿元、2.41亿元、1.84亿元，归属净利润分别为0.52亿元、0.70亿元、0.43亿元。龙门教育承诺2017-2019年实现净利润分别不低于1.0/1.3/1.6亿元。

　　盈利预测

　　考虑龙门教育并表及新增并购贷款影响，预计2017-2019年公司归属净利润分别为0.57亿元、0.75亿元、1.02亿元，EPS分别为0.23元、0.31元、0.42元，对应PE分别为57X、43X、32X（按2017/12/27收盘价13.30元/股计算）。我们认为，公司收购的龙门教育是陕西省中高考补习区域龙头，具有品牌优势，“中高考、中等生、中西部”定位准确，业务盈利能力强；新增K12课外培训业务全国布局，担当流量入口，与封闭式培训联动发展，同时受益于K12课外培训赛道的高景气度，成长可期。公司不排除未来在龙门教育经营状况良好的情况下继续购买剩余股权，利润有望进一步增厚。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　龙门教育业绩不及预期；毛利率下降风险；收购整合风险；并购贷款增加财务风险等。