我们仍较为看好南极电商的商业模式及其未来成长性，认为公司GMV及收入仍有望保持高速成长，货币化率（收入/GMV）有望保持相对稳定，终端GMV有望保持快速增长驱动营收利润增长。

　　南极电商的核心竞争力在于提升了整条产业链的效率。南极电商充分挖掘电商平台流量红利，利用自身品牌知名度，对供应商在产品生产、供应链服务上予以支持，对经销商在店铺运营、平台导流上予以支持，迅速建立起了连通供应商与经销商的生态体系，以线上超低加价倍率（1.5-2.5倍）高效运转，依靠高性价比产品实现了快速的扩张。

　　南极电商14年切入家纺行业，用4年时间将家纺类目做到近20亿线上销售额，进一步验证了公司模式高效率、产品高性价比的优势，为其未来其它类目及品牌的增长做出了示范作用。我们认为家纺品类的强势增长，验证了南极电商模式在除了内衣行业外的可复制性。目前，南极电商在母婴、童装、小家电等类目亦增长迅速，不断打开市场空间。同时，在品类拓展的基础上，其在新平台上如京东、拼多多等平台也保持快速增长；另外，新品牌如卡帝乐在18、19年GMV增速仍有望在50%以上。多品类基础上，多平台、多品牌的发展，保证了公司未来的增长空间。

　　针对市场担忧的GMV与收入匹配度不够问题，我们认为GMV的快速增长反应了公司的竞争力及优势，有望拉动公司营收及利润的增长，GMV与公司收入长期趋势保持一致，货币化率有望维持相对稳定。由于受到季节性、工厂领标、营销策略等多种因素的影响，GMV与收入不存在严格的照应关系，尤其是季度报表。南极电商GMV由经销商销售额直接决定，而南极电商的收入则主要来自于向工厂征收的品牌综合服务费。

　　盈利预测与估值：在电商行业以及阿里平台GMV仍维持高速增长的情况下，南极电商凭借高效产业链组织，打造高性价比产品，挖掘流量红利，多类目多品牌多平台快速扩张，未来成长性较好。我们预计南极电商原业务17-19年可实现净利润5亿、7.5亿、10.5亿,同比增长为66%、50%、40%；考虑到时间互联的并表，18、19年公司整体净利润分别为8.7亿、11.9亿，同比增长47%，36%；对应18、19年估值分别为24倍、17倍。考虑到南极电商未来持续成长性良好，存在估值修复的空间，维持买入评级。

　　风险提示：新品牌运营低于预期的风险，第三方平台政策风险，商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险，股东减持等可能对股价的不利影响。