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业绩快报点评:销售高增长叠加毛利率修复,业绩有望继续提速
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  一、事件概述

  阳光城发布业绩快报,公司2017年预计实现归母净利润20-25亿元,同比增长62.6%—103.2%;基本每股收益0.49-0.62元。利润增长主要由于公司开发项目陆续结转销售收入所致。

  二、分析与判断

  销售高增长、结算节奏加速,18年业绩有望继续提速

  根据业绩快报,公司2017年预计实现归母净利润20-25亿元,同比增长62.6%—103.2%,超出我们之前的预期,这主要得益于其近年销售项目结算节奏加快。从克而瑞统计的销售收入来看,公司16、17两年销售收入分别为487亿和915亿,同比增速达到62.3%和87.9%,考虑到公司利润率有较大提升空间,再叠加结算进度的加快,我们认为阳光城2018年业绩增速仍然有保障。

  多因素共振利好,利润率存在较大改善空间

  阳光城从14年至今毛利率、净利率一直处于下降区间,2017年三季报其毛利率、净利率分别只有21.4%、4.4%,较低的利润率也在一定程度上导致了公司15、16两年业绩增速的下滑。在2017年碧桂园前高管朱荣斌、吴建斌先生加盟后,阳光城开启多方面的调整,其盈利能力已逐步具备改善条件:

  (1)宏观政策:15年下半年开始,随着调控政策的放松,房地产行业逐渐回暖,一线、二线、三四线城市房价相继出现大幅上涨,公司的销售均价也随之提高,根据阳光城从销售到结算2-3年的周期,这部分行业回暖期的销售项目将在17年下半年和18年进入结算期,公司毛利率也有望得到提升。

  (2)城市布局:阳光城之前的土地储备主要集中在一二线城市,新高管加盟后,三四线城市土储逐渐增多。从政策面来看,去年年底召开的中央经济工作会议提出分清中央和地方事权,实行差别化调控,在热点一二线城市坚持“房住不炒”,在库存仍然较多的部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作;住建部工作会议提出,将2018年棚改计划从500万套提高到580万套;习近平总书记的新年致辞当中也专门提到了棚户区改造,将棚改计划从单纯的经济任务提高到扶贫搬迁的政治任务的高度,我们预计2018年三四线市场的需求将具备较高的韧性,公司在三四线城市的提前布局为公司的毛利率创造了较大的提升空间。

  (3)管理机制:朱荣斌、吴建斌先生加盟后引入跟投激励机制,目前已初见成效,带动了公司销售额的大幅增长,两位高管也将碧桂园的管理经验和制度模式引进到阳光城,强调成本管控,坚持快拿地高周转的战略,每个项目争取5个月左右开盘,6个月达到当期销售70%,7个月融资性现金流回正,12个月经营性现金流回正;同时,公司也非常注重项目质量,对于预计毛利率达不到25%的项目不予通过。一系列的制度革新不仅激发了员工的积极性,也带来了公司经营管控效率的提升和周转率的改善,公司提出在当前房价水平下,力争达到25%的毛利率水平和8%的净利率水平。

  打造“产业+地产”的新发展模式,提高周转降低成本

  公司非常重视产业链的打造,9月已收购南港建工,10月收购森泰然,以碧桂园为模板,以期在设计、建筑、装饰、建工、销售、园林等领域完成产业闭环,实现产品标准化,进一步提高周转率的同时更有效的降低成本,推进“高周转、高品质、低成本”的商业模式。

  积极拿地扩张土地储备充足,业绩有望更上一层楼

  在过去三年当中阳光城一直保持了较高的拿地节奏,在朱荣斌先生加盟公司后,公司扩张重点从之前的一二线城市转向三线城市,2018年也将继续保持较高的拿地节奏。目前公司土地储备充足,根据中报披露,截至2017年二季度末,公司土地储备3006万方,平均楼面价3331元/平,土储货值约4458亿元。据我们测算,公司2017年新增货值约1000亿元,截至2017年末未结建面约2194万方,满足开发条件的全口径货值约3571亿,在不计入2018年新拿地的情况下,公司2018可售货值(存货+新推)仍可达约2000亿,考虑公司18年去化率有望继续提高,我们认为,阳光城2018年全年销售额有望冲击1300亿元。

  融资渠道多样化,重点开拓海外债

  公司大力推进融资渠道多样化,既包括银行借贷、永续中票等标准化业务,也包括其他各类非标准化业务,截至三季度报告期末,公司已发行2017年度第三期中期票据(永续中票)10亿元,票面利率7.50%,募集资金已全部到账。公司中报综合融资成本为7.14%,预计2017全年综合融资成本在7.5%左右。未来公司将重点开拓海外债融资市场,在国内融资收紧、利率抬升的背景下,公司杠杆率和财务成本有望进一步降低。

  三、盈利预测与投资建议

  公司在引入新的高管之后,引入跟投激励机制,积极推进制度创新和管控优化,打造“产业+地产”的新发展模式,不仅激发了员工的积极性,也实现了公司经营管控效率的提升和周转率的改善,叠加15-17年高毛利项目的结算和17年三四线市场的去化,公司利润率存在较大的改善空间。公司近两年积极拿地扩张,充足的可售货值和较高的去化率为销售额的进一步提升打下了坚实基础;而通过多样化的融资渠道和海外融资市场的开拓,公司杠杆率和财务成本也有望降低。我们认为公司基本面正逐步迎来改善的拐点,业绩增速有望更上一层楼,预计公司17、18、19年EPS分别为0.55、0.80、1.03元,对应PE17.6、12.1、9.4x,维持公司强烈推荐评级。

  四、风险提示:

  房地产市场政策变动,地产销售不及预期。

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