事件：

　　健友股份披露2017年年报：2017年公司实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为11.13亿、3.14亿、3.06亿，同比增长91.22%、22.15%、130.07%，实现EPS0.81元；

　　公司2017年Q4实现营业收入，归母净利分别为3.29亿元、0.91亿元，同比增长151.51%、72.99%，实现EPS0.21元。

　　2017年度利润分配方案：向全体股东每10股派发现金股利1.5元（含税），共计分配6,352.50万元，同时以公积金向全体股东每10股转增3股。

　　限制性股票激励计划：拟向副总吴桂萍以及中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员及关键岗位人员等共计113人授予不超过203.50万股，占公司股本总额的0.4805%，其中首次授予限制性股票162.80万股，授予价格14.20元/股，限制性股票成本1,961.60万元；业绩考核目标为以2017年扣非净利润为基数，2018-2020年扣非净利润增长率不低于30%、60%、90%。

　　观点：

　　1.公司业绩快速增长：肝素原料业务高景气+低分子肝素制剂业务爆发

　　公司2017年实现营业收入、归母净利、归母扣非净利分别为11.13亿、3.14亿、3.06亿，同比增长91.22%、22.15%、130.07%，业绩符合预期（2016年公司合并健进制药形成1.07亿元营业外收益，导致归母净利增速较低）；其中肝素原料业务同比增长95.05%，国内低分子肝素制剂销售收入1.1亿元，同比增长193.81%，2017年全国销量为700.99万支，同比增长120.5%。

　　财务指标方面：国内低分子肝素制剂的加速推广使得销售费用大幅上涨，同比增长371.81%；公司对注射剂研发继续加大投入，报告期内共计投入7718.52万元，管理费用同比增长44.95%；汇率变化导致约数百万元的汇兑损益，因此财务费用变化较大，同比变化-1,155.60%；随着募投项目的推进（南京肝素制剂、低分子肝素原料扩产、研发中心建设以及成都健进注射剂扩产等项目），报告期内公司投资活动现金流同比变化-524.92%。

　　2.注射剂中美双报思路清晰，公司有望成为注射剂出口龙头企业

　　2.1健友股份：未来的注射剂出口龙头企业：FDA对注射剂生产线和产品的监管极为严格，美国70%的注射剂仿制药生产企业少于3家，产品短缺严重（据GAO统计，在2011-2014年间FDA所发布的药品短缺报告中无菌注射剂占73%，注射剂短缺的原因主要是生产质量问题，包括API、辅料、包材污染以及生产设备监管不严等），注射剂产品进入美国市场的难度极大；而健友股份作为未来的注射剂出口龙头企业，已构建由研发、生产、出口渠道在内的完整产业链，实力雄厚。

　　研发实力强大：成都健进研发中心于2016年零缺陷通过美国FDA认证检查，成为中国第一家通过美国FDA认证的无菌制剂研发机构；目前在研注射剂产品如瑞加德松、度骨化醇、苯达莫司汀、阿扎胞苷等目前国内尚未有相同产品上市。

　　生产能力有保证：成都健进首批无菌注射剂于2013年出口美国，成为中国第一个注射剂直接销往美国的企业，并自2013年至今持续向美国市场出口如卡铂，苯磺酸阿曲库铵等注射剂产品；公司以高标准建设符合美欧市场cGMP质量要求的注射剂生产线，目前已有3条生产线通过FDA认证（南京健友2条、成都健进1条），国内通过FDA认证的注射剂生产企业较少，属于稀缺资源；根据公司公告的募投项目，未来还将至少有2条FDA认证注射剂生产线投产。

　　出口渠道保障：健友在以美国为主的全球范围内铺设了制剂出口对接网络，如合作伙伴Sagent深耕美国注射剂药品市场，在注射剂品种选择及销售方面有强大实力（拥有注射剂产品ANDA共计110个）；同时，健友与欧洲、南美、日本等地多家药品经销商保持紧密的合作关系，未来将通过合资、代理等多种模式开展注射剂出口业务。

　　2.2注射剂出口产品梯队迅速壮大，2019年开始爆发：报告期内，公司研发投入7,718.52万元，同比增长57.37%。截至2017年末，公司共有在研注射剂项目28个，主要研发产品包括抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等领域中市场需求大、需求稳定的优质产品。目前公司已公告处于研发/ANDA申请阶段注射剂产品十余个（彭博终端数据显示美国市场容量超过50亿美元），自2018年起将陆续有ANDA获批。重磅产品依诺肝素注射剂预计2018年底欧盟获批（市场容量10亿欧元）、2019年初美国获批（市场容量20亿美元），公司注射剂出口龙头格局逐渐形成。

　　5.子公司健进制药注射剂业务2019年有望爆发

　　成都健进业绩快速增长：2017年营业收入和净利润分别为1.68亿元、0.46亿元，同比增长89.29%、31.47%，主要来自于供应合作伙伴Sagent在美国市场卡铂、苯磺酸阿曲库铵等注射剂的生产，自有产品研发以及为辉瑞等客户提供研发批次产品的生产业务（CRO/CMO业务）（未来此类产品获批后大概率继续委托健进进行商业化生产）。

　　研发、生产能力强：成都健进的注射剂生产线于2012年7月通过美国FDA认证检查。健进制药首个无菌注射剂产品于2013年出口美国，成为中国第一个无菌注射剂直接销往美国的企业；健进制药的研发中心于2016年5月零缺陷通过美国FDA认证检查，成为中国第一家通过美国FDA认证的无菌制剂研发机构。

　　注射剂业务2019年迎来爆发：公司于2017年三季报公告，将募投项目结余约6,500万元用于投资健进制药的注射剂生产线扩建，建成后拥有年产1300万支注射剂产能，预计2019年上旬投产。健进制药目前注射剂生产受到产能限制，2016-2017年产能利用率均在100%以上，未来新注射剂生产线产能是现有产能的8倍，将解决目前产能严重不足的问题，随着2018-2019年大量注射剂在美国和中国注册获批，健进制药注射剂业务将在2019年迎来爆发。

　　6.员工激励快速落地，公司对未来发展充满信心

　　公司推出限制性股票激励计划：拟向副总经理吴桂萍以及中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员及关键岗位人员等共计113人授予不超过203.50万股，占公司股本总额的0.4805%，其中首次授予限制性股票162.80万股，授予价格14.20元/股，限制性股票成本1,961.60万元；业绩考核目标为以2017年扣非净利为基数，2018-2020年扣非净利润增长率不低于30%、60%、90%，考虑到考核目标一般会低于公司实际业绩增速，因此2018年扣非净利30%的增速也十分可观。除公司层面的业绩考核外，公司对个人还设置了严密的绩效考核体系，如公司整体达到业绩考核目标，将根据个人业务考核成绩确定最终激励比例。本次员工激励覆盖了南京健友和成都健进两地的核心员工，如成都健进作为主要的注射剂研发中心，我们推测类似注射剂完成注册申报的数量等具体指标将会纳入到考核成绩内，未来将充分调动公司骨干员工的工作积极性，实现公司未来发展战略和经营目标。

　　结论：

　　我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为5.04、7.12亿元，同比增长60.45%、41.17%，EPS分别为1.19、1.68元，对应PE分别为23x，16x；公司未来即将成为国内注射剂出口龙头企业，受益于注射剂出口业务的迅速成长、未来注射剂反哺国内红利的逐步兑现、肝素原料药业务高景气状态的持续、以及国内低分子肝素制剂销售的快速放量，我们看好公司长期发展，继续维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　肝素原料订单不及预期，低分子肝素制剂增速不及预期，注射剂出口申报进度不及预期