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对标海外转型成功案例,公司有望迎来收入与PS双升
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  上周我们发布了公司深度报告,由于云业务在发展初期很难用PE来估值,我们通过海外转型成功案例进一步分析其估值情况。通过分析Adobe和Autodesk在其转型过程中的估值转变情况(转型期Adobe的PS从4倍左右提升到9倍左右,Autodesk的PS从4倍提升到10倍出头),我们认为对于用友这种已处于转型收获期,且财务指标拐点已过的国内龙头公司,未来存在PS和收入双升的机会。

  投资要点:

  Adobe和Autodesk转型经历四个阶段。国外SaaS公司大概可以分成两类,传统软件公司转型SaaS(Adobe、Autodesk等,其中Adobe代表转型成功,Autodesk正处于转型中)、SaaS公司(Salesforce、Workday、Servicenow等),用友的转型和前者更类似。通过研究Adobe和Autodesk的PE(TTM)和PS(TTM)值、营收和利润情况、云业务占比的关联性,我们发现转型的传统软件公司大致会经历四个阶段:1、开始转型期:营收和利润增长放缓保持平稳、云业务占比不高,PE和PS同样保持平稳态势,股价跑输指数。2、转型阵痛期:营收和利润双双下降,云业务占比逐步提高,PE和PS开始提升甚至PE为负,股价跑赢指数。3、初步收获期:营收和利润降速收窄或开始正增长,云业务占比继续提高,PE可能进一步被动上涨,PS保持稳定或继续提升。4、完成转型:营收和利润增速不断扩大,云业务占比较高,PS进一步提升,利润率提升导致PE下降但维持在较高位置。由于ERP业务和客户结构的不同,用友基本没有经历收入下滑的阵痛期(仅是净利润下滑),2017年起公司已经开启营收和利润双增长态势,进入初步收获期。

  从转型初期到模式得到认可,PS提升一倍。转型期Adobe的PS从4倍左右提升到9倍左右,Autodesk从4倍提升到10倍出头(目前仍在上涨),Adobe转型成功后PS进一步提升到13左右,并且转型期Adobe的股价转折点与PS向上的转折点基本对应净利润的二阶导转折点,也就是净利润增速的拐点。国内对SaaS模式和相应的估值体系接受程度比海外低,用友在2017年已经迎来净利润拐点,作为最有可能成为我国企业SaaS龙头的公司,用友2018年PS仅4.35。参考海外可比公司情况,随着国内对公司转型的认可,用友有望进入PS的提升期。如果考虑稳定期云业务的净利润率可以达到25%-30%,那么10倍的PS对应33-40倍左右的PE,处于合理范围。用友中长期有望迎来PS和收入的双升,空间弹性较大。继续维持“买入”评级。

  风险提示:云业务进展不及预期。

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