前言：经历了3年低油价，我们认为全球迈入“中油价”时代，预计2018年Brent油价至少上涨5-10美元/桶以上，建议重视原油产业链配置机会，“三桶油”有望迎来“业绩+估值”双修复，其中中国石化极具配置价值。

　　1.油气全产业链巨无霸，下游优势更突出

　　公司为世界能源巨头，2017年世界《财富》500强排名第三。截止2016年度，采矿权面积2.8万平方千米（18%，国内第二）、累计石油探明地质储量88亿吨（23%，国内第二）、累计天然气探明地质储量2.8万亿立方米（21%，国内第二）；原油产量3.03亿桶（21%，国内第二）。2017年炼能2.60亿吨（33.73%，国内第一；5.31%，世界第一）、乙烯产能1084万吨（44.10%，国内第一；6.41%，世界第四）、加油站3.07万座（31.5%，国内第一）。2017年1-9月份实现归母净利润383.73亿元，同比+31.57%。

　　2.全球迈入“中油价”时代，上游减亏弹性大

　　2017年全球石油供小于求30万桶/天，而2014-2016年分别供过于求80万桶/天、170万桶/天、70万桶/天。我们判断国际原油供需再平衡震荡中修复，处于销库存阶段，国际油价温和上涨，不排除地缘政治及突发事件催化这一上涨过程加速。自2014年6月油价暴跌以来，全球经历2015-2017年的低油价，目前进入“中油价”时代。预计2018年Brent中枢在60-70美元/桶，同比提高至少5-10美元/桶。Brent在60-64美元/桶油价时，上游预计扭亏为盈。油价上涨10美元，预计增加税后净利润149亿元，EPS增加0.12元。

　　3.“中油价”时代，炼化处于舒适区

　　炼厂盈利主要由炼油和化工两部分组成，2013年3月以来，炼油部分采用成本加成模式，调价周期缩短，可更快转嫁上游成本；而我国化工品需求增速较快，部分产品对外依存度高，叠加2016年以来，环保趋严造成供给收缩，顺油价周期化工品轮番上涨，一体化优势的化工企业盈利大幅好转。我们认为，在中油价时代，油价处于60-80美元/桶震荡上行过程中时，炼化一体化企业炼油板块盈利稳定叠加库存收益；化工板块普遍顺油价，叠加环保去产能，弹性十足。

　　4.公司盈利水平中上，而估值处于低估

　　2017年1-9月份，公司ROA和ROE分别为3.48%、5.37%，对比ExxonMobil（3.33%/6.48%）、BP（1.26%/3.47%）、Shell（2.22%/4.81%）、Chevron（2.36%/4.16%）、Total（3.26%/7.30%）、中国石油（1.23%/1.46%），处于中上水平。而公司目前PE和PB分别为16.41、1.27，对比ExxonMobil（18.17/1.96）、BP（37.43/1.47）、Shell（21.20/1.42）、Chevron（24.49/1.54）、Total（17.51/1.30）、中国石油（72.31/1.43）、中国海油（19.92/1.27），处于低估水平。另，深化改革持续推进，公司销售板块有望价值重估。

　　5.盈利预测与评级

　　假设油价处于中油价时代，温和上涨，我们测算60美元/桶、65美元/桶、70美元/桶、75美元/桶、80美元/桶油价体系下公司盈利水平，分别为693亿元、778亿元、864亿元、949亿元和1034亿元。

　　假设2018年油价水平为65美元/桶，2019年为70美元/桶，我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为533.08亿元、778.35亿元、864.29亿元，对应EPS0.44元、0.64元、0.71元，PE17X、12X、11X。若以IOC平均估值水平PE24X、PB1.54考虑，给予公司2018年PE15倍，PB1.38倍估值，目标价9.6元，目标市值1.16万亿元，目前还有27%空间，“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期、油价大幅下降、炼能过剩竞争加剧