现金流良好：自由现金流支撑分红潜力

　　2016年以来，受下游炼化板块复苏带动，公司经营净现金流明显改善。同时资本开支压减，自由现金流显著好转，分红潜力显著提升。2016年报，公司股利支付率达到65%。2017~2018年，尽管资本开支会有所增加，但经营现金流受经营业绩改善带动，预计自由现金流仍将维持较好水平。（图1、2）

　　ROE修复：公司ROE水平经历了过去几年下滑后，16年开始修复，17、18年有望恢复到7.3%、11.7%（图3）

　　ROE修复之一：上游勘探开发，受益油价上升，及成本下降

　　受前期油价下跌影响，中国石化2016年储量评估1552百万桶油当量，比2015年末大幅减少31%，导致公司2016年上游DDA成本比2015年增加了4美金/桶。2017年，考虑年末油价大幅上涨，储量评估有望增加，摊薄2018年上游单位DDA成本。（图4）

　　2018年，保守假设，油价均值同比+10美金/桶（相当于布油65美金/桶），同时考虑中石化上游成本下降，上游经营业绩减亏约280亿。中性假设，油价均值同比+15美金/桶（相当于布油70美金/桶），中国石化上游经营业绩增厚370亿，实现扭亏。（图5）

　　ROE修复之二：炼化板块受益成品油定价政策环境改善

　　中国石化2010年炼油单位EBIT为75元/吨（1.5美金/桶），2016年提高到239元/吨（4.9美金/桶）。增加主要来自：1）裂解价差扩大（反映行业景气上行）；2）油品质量升级优质优价；3）产品结构调整（汽柴比优化）。

　　2017~2018年，油价上行趋势将给公司炼化板块带来明显库存收益。假设油价上涨10美金/桶，估算炼化板块库存收益增厚经营收益200亿元。

　　中国石化业绩预测与估值

　　维持业绩预测17/18/19年EPS为0.43/0.71/0.83元/股，当前股价对应16/10/9倍PE，对应1.19/1.15/1.10倍PB。

　　此前报告中我们测算目前国际公司PB估值水平简单平均为1.6倍，参考国际同行历史PB与ROE相关性，按照我们对中国石化2017年预估ROE水平，对应合理PB=1.3倍，2018年预估ROE水平对应合理PB=1.5倍，综合判断2018年中国石化合理PB应在1.3~1.6倍，每股净资产使用2018年预计值进行重新测算，目标价区间由7.9~9.7元上升至8.1~10元，维持“买入”评级。

　　风险提示：油价大幅下跌，炼油盈利下滑。