投资要点

　　推荐逻辑：在2018年1月4日的报告《中国石化：油价上涨将带动公司盈利和估值修复》当中，我们预计2018年布伦特原油价格中枢大约65美元/桶，比17年均价上涨大约10美元，中石化上游有望彻底扭亏为盈，公司整体盈利中枢有望上移至700亿元，如果再考虑到原油的一次性库存收益，净利润有望达到800亿元。在本篇报告中，我们详细分析了公司上游板块的成本和油价弹性，我们预计上游板块成本线在61~66美元/桶，2018年如果布油中枢为65美元，上游净利润有望增加180亿元。在中油价时代，公司盈利进入全新状态：上游扭亏为盈开始贡献利润，炼油和化工板块盈利继续保持平稳，公司ROE水平将稳步提升至10%甚至更高并且波动明显变小。通过横向和纵向对比，我们认为公司合理PB至少在1.4倍以上，目前被严重低估，具备极强的战略配置价值。

　　上游勘探和开采板块业绩弹性极大。据测算，目前上游板块油气整体成本大约61美元/桶油当量，原油业务单独的成本大约66美元/桶，随着油价逐步回暖，2018年上游板块有望彻底扭亏为盈。另外，随着油价回暖，上游经济可开采储量有望上调，按照目前油价估算，我们预计上游储量有望从15.5亿桶上调至22亿桶左右，因此，折旧、折耗和资产减值等对应的单桶成本将明显下降，整体来看，上游原油生产成本有望降低2~4美元/桶。公司目前上游大约3亿桶原油产量，油价每上涨10美元，对应净利润增加140亿元，另外再考虑成本下降2~4美元将增加净利润大约40亿元，因此总的净利润有望增加180亿元。

　　中石化ROE将逐步提升，并成为中油价受益者。中石化的资产结构更偏向于中游炼化，因此在高油价时代（高油价不利于炼化装置的盈利），中石化的ROE与国内外同类公司相比不具备优势。而在目前的中油价时代，炼化企业盈利将大幅好转，中石化ROE得到明显提升，并且与同类公司相比具备较强优势。虽然公司ROE正在逐步改善至10%附近，但是PB与同类公司相比仍处于低位。

　　纵观公司过去ROE与PB的历史，PB与ROE成正相关关系，当ROE提升至10%以上，我们认为合理PB在1.4倍以上。

　　盈利预测与投资建议：预计2017-2019年EPS分别为0.47元、0.61元、0.63元，给予公司2018年15倍估值，对应目标价9.3元，维持“买入”评级。

　　风险提示：原油价格大幅下跌的风险。