晨鸣纸业浆纸业务现阶段估值偏低

　　晨鸣纸业是市场唯一在A、B、H三地上市的造纸企业，主营业务主要有浆纸业务和融资租赁业务构成，融资租赁业务按照0.8倍PB给予估值，按同股同权原则剔除融资租赁对应市值后，截止2018年2月9日，公司浆纸业务2017-18年对应PE为A股7.5倍、5.4倍，B股3.8倍、2.8倍，H股3.9倍、2.9倍。

　　晨鸣造纸浆纸业务盈利能力行业领先

　　由于公司融资租赁业务净资产口径杠杆倍数较低，导致融资租赁ROE水平偏低，从而拖累公司整体净资产收益率，剔除融资租赁后，公司近年ROE与太阳纸业差距逐渐缩小，而2016-2017的浆纸业务ROE水平应为11.2%，29%（预计），处于行业领先地位。

　　2018年木浆价格中枢有望同比上升，行业盈利能力有望维持增长

　　晨鸣纸业盈利能力与木浆价格成正比例关系，我们认为，木浆价格有望在2018年实现价格中枢同比上升，理由是：1、我们预计2018年欧美经济复苏有望持续，发达经济体的木浆需求有望增加；2、目前国内纸浆市场，木浆代替非木浆已经成为产业趋势，支撑国内对商品浆需求的增长；3、预计国际木浆新增产量将与新增需求持平；4、国内进口木浆市场成寡头格局，巨头稳价意向较强，价格有望维持平稳。价格木浆价格保持高位运行，晨鸣纸业高木浆自供率的产业结构将有望使公司盈利能力维持增长。

　　融资租赁风险可控，不应拖累浆纸业务估值水平

　　公司融资租赁业务一直备受争议，但我们认为，公司融资租赁业务近年呈短期业务比重增加，客户分散趋势。2018年公司计划发行长期美元债，力求改善短期债务比重较大的债务结构失衡问题。公司金融业务风险将逐步降低，融资租赁业务不应拖累公司浆纸业务估值水平。

　　公司浆纸业务应享有估值修复空间，维持“买入”评级

　　我们预计晨鸣纸业2017-2018年实现净利润38.5亿元、51.4亿元，将融资租赁业务和浆纸业务分开估值，预计合理市值规模为275.7亿元，A股目标价为24.8元。

　　风险提示：银行借款利率持续上行，财务费用增长较大；融资租赁业务出现违约风险，计提还账准备增加；木浆价格不达预期，主营业务盈利能力下滑。