事件：

　　九洲药业发布2017年年度报告，2017年全年公司实现营业收入17.17亿元，同比增加3.89%；归属于上市公司股东的净利1.48亿元，同比增加32.40%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利1.38亿元，同比增加44.56%。实现EPS为0.33元。

　　公司2017年Q4实现营业收入4.83亿元，同比增加4.7%；实现归属于上市公司股东的净利0.34亿元，同比增加33.70%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.31亿元，同比增增加48.05%。实现EPS为0.08元。

　　公司公告2017年度利润分配预案：拟向全体股东按每10股派送现金2元（含税），派发现金红利总额为8956.92万元。当年现金分红数额占2017年度合并报表中归属于母公司所有者净利润的60.68%。同时以资本公积向公司全体股东每10股转增8股。

　　观点：

　　业绩超高增速顺利完成股权激励考核，业务结构优化毛利率不断提升

　　公司2017全年收入17.17亿元，增速3.89%，净利润1.48亿元，增速32.40%，业绩符合预期。其中公司汇兑损益导致的财务费用增加超过3500万，如果去除汇兑损益影响，实际业绩增速接近65%，超市场预期，扣非增速更高，公司经营及业绩向上拐点已现。

　　公司收入端增速为个位数，业绩增速远高于收入增速，主要原因还是业务结构不断优化带来的毛利率不断提升，取消一些低毛利业务，叠加高毛利CDMO业务高增速。

　　分版块来看收入端：公司特色原料药版块收入9.4亿（+1.72%），毛利率（26%）略有提升；CDMO版块收入4.47亿（-3.63%），毛利率从31.48%大幅提升至50.62%；降糖药1.2亿（-0.42%），基本平稳，毛利率25.76%略有下降。

　　从毛利率的角度：公司综合毛利率31.16%，较去年全年25.54%大幅上升5.62pp，反应产品结构的不断优化,。

　　从子公司的角度：浙江瑞博收入和净利润大幅增加，江苏瑞科减亏明显。

　　财务指标方面，公司销售费用率1.71%，较去年同期（1.65%）提升0.06pp，销售费用率略有提升。管理费用率16.19%，较去年同期（15.53%）上升0.66pp，管理费用上升较快，主要原因是研发费用、新增折旧以及股权激励费用的摊销，预计公司管理费用还会呈现持续上升的趋势。财务费用方面，公司今年财务费用2549.11万，去年同期为-1247.08万，增加304.41%，主要是汇兑损益所致。但公司在相对于去年超过3500万汇兑损益的情况下仍然实现了利润高增速。

　　展望2018，我们预计公司业绩将继续维持高速增长，基于以下几个方面：

　　存量：特色原料药板块比较稳定，平稳增长。

　　存量：现有核心CDMO品种方面，诺华心衰药物CDMO订单2017年恢复明显，心衰药下游持续放量，翻倍增长（根据统计，2016年诺华Entresto销售额约为3958万，2017年约为9672万，增长144.34%），我们推测2018年心衰药部分的CDMO订单有望翻倍。Gilead的索非布韦虽然终端销售下滑较大，但对公司影响不大，仅是略有下滑（以前国内供应商比较多，现在缩减了国内供应商数量，根据我们草根调研结果，现在九洲为Gilead索非布韦唯一供应商）。硕腾动物药今年有增长。

　　存量结构改善：江苏瑞科亏损对公司业绩影响较大，未来这块随着品种调配会持续改善。

　　增量：CDMO板块未来将实现超高速发展，FDA禁令解除以及新的认证对公司CDMO业务是利好，尤其是新订单方面会有促进作用。

　　增量：在MAH许可人制度下，公司未来向CRO/CDMO一体化方向发展。未来除了国际大客户之外，伴随中国新药研发的浪潮到来，会接一些中小团队的CDMO项目，毛利率较高，增速有望超过50-70%，目前已有20余个项目落地。

　　增量：Gilead索非布韦国内正式上市销售带来增量。2017年11月29日，Gilead索华迪（通用名：索磷布韦）正式在华上市，用于与其它药物联合，治疗成人泛基因型及12岁到18岁青少年基因2型和3型丙型肝炎，一个疗程人民币6万元左右，将为公司带来增量订单。

　　结论：

　　预计公司2018-20年营收分别为19.17亿元、22.11亿元和25.51亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.00亿元、2.84亿元和3.84亿元，增速分别为35.58%、41.79%、35.33%，EPS分别为0.45元、0.63元和0.86元，对应PE分别为39X、27X和20X。我们认为公司是技术驱动型CDMO企业，在MAH许可人制度下，公司未来向CRO/CDMO一体化方向发展，未来三年将迎来超快速发展期，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：

　　下游客户产品放量低于预期，环保压力