事项：克明面业公布17年年报，全年实现营收22.69亿元，同比+4.89%；归母净利润1.13亿元，同比-17.79%。4Q17实现营收6.71亿元，同比-8.08%；归母净利润0.15亿元，同比-65.45%。

　　平安观点：

　　业绩低于预期：公司4Q17营收同比-8.08%，低于我们+2%的预期，4Q17净利同比-65.45%，低于我们-11%的预期，主因在于公司计提商誉减值。

　　前期高基数致营收增速放缓，18年或逐渐改善：公司16年底产品提价5%-8%，导致渠道囤货现象较明显，前期高基数及渠道库存消化影响下，17年公司营收增速放缓至+4.89%，面制品收入同比+1.88%，销量同比-3.62%。若剔除克明五谷道场有限公司带来的4388万收入，全年营收降幅更为明显。我们认为营收增速放缓除渠道去库存外，还体现公司产品结构及营销体系调整的阵痛，展望18年，渠道库存降至合理水平、五谷道场调整初显成效及1H17低基数，公司营收增速有望逐渐改善。

　　营销改革致费用率持续走高，商誉减值卸下包袱：公司利用小麦价格低点采购及推动产品结构升级，全年毛利率22.79%，同比提升0.98个PCT。管理费用率或受并表五谷道场影响，同比提升0.4个PCT至4.1%。3Q17以来，公司推动营销体系精细化，销售人员增加提升费用率水平，全年销售费用率11.3%，同比提升0.7个PCT，季度间也呈现逐季走高趋势。展望18年，毛利率在产品高端化策略下有望逐步提升，营销改革下费用率上升趋势或难改变。此外，公司就五谷道场计提商誉减值准备，商誉自3Q17的0.42亿元降至4Q17的0.24亿元，商誉风险已较充分释放。

　　期待外延并购落地，高比例员工持股利益绑定：公司长期愿景成为“厨房工业化”领导企业，外延并购预期强烈，目前已停牌筹划重组事项，未来值得期待。公司已推出两期员工持股计划，第一期员工持股计划已于17年5月完成买入，占总股本4.81%，均价16.64元。第二期员工持股计划于17年11月完成买入，占总股本4.52%，均价15.45元。两次高比例员工持股或说明管理层及员工对公司前景的乐观态度。

　　经营已在底部，维持“推荐”评级：公司计提商誉减值及进行业务调整，致使短期业绩承压，但为18年轻装上阵奠定基础。基于行业有好转迹象，且公司业务发展正重回正轨，业绩有望逐渐转好。考虑公司改善进度不及预期，我们将18-19年公司EPS从0.53、0.60元下调至0.39、0.46元，对应当前PE分别为30、25倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全事件；原材料价格大幅上涨。