事件：

　　恩华药业发布2017年年度报告，2017年全年公司实现营业收入33.94亿元，同比增加12.46%；归属于上市公司股东的净利3.95亿元，同比增加27.41%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利3.56亿元，同比增加18.97%。实现EPS为0.39元。

　　公司2017年Q4实现营业收入8.75亿元，同比增加15.87%；实现归属于上市公司股东的净利0.50亿元，同比下降9.95%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利0.45亿元，同比下降0.85%。实现EPS为0.05元。

　　公司公告2017年度利润分配预案：以2017年12月31日的公司总股本1,009,147,011股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.50元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。

　　观点：

　　1、收入端逐季向好，麻醉、精神线均有提速

　　2017年全年公司实现营业收入33.94亿元，同比增加12.46%；归属于上市公司股东的净利3.95亿元，同比增加27.41%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利3.56亿元，同比增加18.97%。其中公司今年非经常损益中搬迁补助3300万影响较大。扣除搬迁补助后，业绩增速20%，符合预期。公司Q4收入增速为15.87%，业绩增速略有下降，主要原因是，好心晴等子公司亏损确认，叠加商业坏账的资产减值损失。但从收入端来看公司整体经营发展情况呈现向好趋势。

　　分季度来看收入端，公司Q1-Q4收入增速分别为10.46%，11.11%，12.39%，15.87%，呈现逐季向好趋势，符合我们之前对公司趋势的判断。

　　分业务构成来看：

　　公司2017年商业收入14.80亿，增速5.02%。工业收入18.50亿，增速16.39%。工业端增速下半年开始提速。商业方面毛利率下降2.66%，一方面是由于下半年开始公司不再代理宜妥利，代理宜妥利的部分毛利较高，另一方面还是整体商业受两票制的冲击和影响。工业端毛利率提升3.60%，我们判断公司产品结构有所改善，高毛利品种占比不断提升，部分低毛利品种逐步淘汰。工业端上半年亦因为宜妥利的代理而影响了福尔利的增速，下半年福尔利增速回暖拉动了工业端收入增速有所提升。

　　分产品线来看：

　　麻醉线收入8.96亿，增速13.84%，符合预期，下半年取消宜妥利代理后，福尔利增速有所回升拉动麻醉线整体；精神线收入7.00亿，增速约22.90%，超预期，印证新品逐渐开始放量的大逻辑。神经线收入0.95亿，增速18.19%。各条业务线平稳增长。

　　分产品看：

　　结合终端数据（第三方）分析，我们推算

　　麻醉线中：咪达唑仑上半年增速为5%左右；预计公司依托咪酯上半年增速在12-13%左右。潜力品种右美托咪定超预期增速接近60%，丙泊酚增速20-30%，瑞芬太尼销量70-80%，氟马西尼等低毛利小品种逐步降低销售推广投入。

　　精神线中：利培酮总体估计在5-10%（其中分散片增速20%以上，普通片平稳略降），齐拉西酮增速在5%左右，度洛西汀放量较快，增速70-80%，丁螺环酮增速10%左右，阿立哌唑全年实现200%以上增长。

　　神经线中：加巴喷丁20%左右增长

　　财务指标方面：公司2017年销售费用率为27.73%，比去年同期27.03%上升0.70pp；管理费用率为6.84%，比去年同期5.81%上升1.03pp。公司销售费用率与去年基本持平，管理费用率同比增长32.39%，其中研发费用投入增加较快，体现公司对于科研的重点投入和重视。公司综合毛利率47.97%，相较去年46.09%略有提升，主要原因是公司高毛利低毛利品种结构性变化，更为重视高毛品种的销售推动，以及加强了成本的控制、提高了生产效率。预计未来随着商业及低毛利品种收入占比降低，毛利率仍将持续提高。

　　2、公司年报整体符合预期，展望2018，公司仍将持续受益于新版医保及新品放量

　　第一，工业收入端有望提速。右美托咪定和丙泊酚等品种随着中标省份的增加而进一步高增速放量。精神线中利培酮分散片高速增长、阿立哌唑、度洛西汀招标放量，拉动精神线增长。

　　第二，销售费用、管理费用控制。新品推广销售费用前期投入大，后续会逐步降低。研发支出方面，新药研发前期投入较大，完成临床测试并申报审核的产品后续研发支出可资本化一部分。

　　第三，产品结构改善毛利率进一步提升。公司近年来毛利率持续稳步提升，随着低毛利品种逐渐退出销售，高毛利品种占比增加，商业收入占比下降，公司综合毛利率仍有望进一步提升。

　　3、研发逐步形成梯队，后续持续丰富中枢神经及心脑血管产品线

　　公司持续加大研发投入，2017研发投入1.16亿元，研发投入增速快，相较去年（0.73亿）增加58.68%。

　　公司在研科研项目50多项，主要还是中枢神经领域，新品储备保证了企业的可持续性发展。未来一段时间将会陆续获批的有普瑞巴林（神经类）、盐酸鲁拉西酮片剂、阿戈美拉汀片、盐酸阿芬太尼注射液、DP-VPA、地佐辛等产品，随着这些产品的获批、招标和上市销售，将进一步巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。

　　公司一类新药DP-VPA及片临床进展顺利，另有4个精神障碍创新药物和2个麻醉及辅助用药项目开展了系统的临床前研究，8个项目申报临床或生产并获得受理。

　　公司未来将积极推动普瑞巴林、奥氮平、卡巴拉汀、鲁拉西酮、他喷他多、地佐辛、富马酸喹硫平、DP-VPA等新产品注册批件的取得，真正实现“开发一代、生产一代、储备一代”。

　　报告期内，获得发明专利授权6件，其中欧洲专利授权2件，申请发明专利10件。

　　一致性评价方面，公司一致性评价品种利培酮片BE已完成，阿立哌唑片BE进行中，CDE可查到恩华参比制剂已备案的品种包括阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片、氯硝西泮片等。

　　公司与国内外一流的科研院所建立了密切的合作关系，开展了广泛的产学研合作和学术交流，承担“重大新药创制”科技重大专项5项，省市级重点科技创新项目10多项。合作包括与华中科技大学、上海医药工业研究院和江苏省药物研究所建立了创新药物联合实验室，与中国药科大学、北京大学药学院、河北医科大学、以色列D-Pharm公司建立了创新药物研发平台；其他合作还有军事医学科学院、中国协和医科大学、以色列Mapi公司、美国立博公司（LIPOSEUTICAL Inc）及努瓦克斯制药有限公司（NuvOxPharma,LLC）等。

　　结论：

　　我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.48亿元、5.58亿元、6.98亿元，增速分别为13.64%、24.32%、25.12%，EPS分别为0.44元、0.55元、0.69元，对应PE分别为30x，24x，19x。我们认为作为中枢神经领域的龙头，随着各省招标逐步推进，和后续丰富的产品储备，公司未来有望实现收入和利润稳步增长。公司研发在短中长期均有布局，15年报了十几个品种的临床，未来3-5年会陆续获批。另外，公司国际化合作逐步开启，外延方面后续值得期待。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

　　风险提示：

　　新品放量低于预期，新药研发风险。