生鲜差异化定位为始，20载精耕供应链，已成超市前五龙头。公司2001年成立于福建，以生鲜差异化定位为始，借力农改超政策迅速兴起；2004年起开始向全国扩展，相继进入重庆、北京、安徽等19省，并持续加码新生态，完善零售供应链环节。在线下零售面对终端需求放缓及电商分流双重压力的过去几年，公司凭借生鲜产品难以触网之优势、高效供应链管理及精细化展店布局成功逆势突起：据公司公告及Euromonitor数据，2010-2016年公司门店数量年复合增速达20.9%，单店收入年复合增速达4.2%，均位列行业第一；截止2017H1，已成为拥有549家开业店面、452万平方米经营面积、市占率逾3%的行业第五龙头。

　　行业双线融合趋势渐明，强者愈强，龙头大有可为。随着人口红利、流量红利、品类红利的收窄，近两年线上零售增速放缓，渗透率渐饱和：据艾瑞咨询，2016年我国网上零售额约4.7万亿元，同比增长23.9%，比去年同期低12.9个百分点；渗透率14.2%，同比上升仅1.6%。与之对比，线下超市行业高分散度的市场格局、高频流量入口价值及最后一公里的卡位优势催使线上巨头频频加码；阿里、腾讯双雄坐阵，线下龙头企业选边站队已基本完成（公司2017年底获腾讯入股），行业双线融合趋势渐明。双寡头格局下，线下企业既可强强联合整合资源优势，亦可获互联网资本及思维助力赋能提效，强者势必愈强，加速行业集中；目前，中美社零总额已相当，随行业整合提速，对标美国超市龙头沃尔玛、好市多2016年折合人民币2.4万亿、6000亿元本土收入，我国超市龙头企业未来单年4000-5000亿元收入规模可期。

　　携强生鲜壁垒，外延展店已提速，毛利率望升。生鲜产品属超市高频引流类产品，我国超市渠道渗透率目前仅22%，远低于发达国家70%-90%的渠道渗透占比；渠道转换态势下，公司凭借采购之规模、物流之齐备、运营之专业可提供低价高质生鲜，聚客根基牢固。携强生鲜壁垒，公司跨区域扩张战略贯穿始终：全国物流已初具规模，现金流拐点已现，支撑外延展店提速；老店同店增速及新店贡献均优于同行，并正顺应需求增添业态，夯实同店改善动力。目前，公司大部分地区门店密集度尚低，非生鲜产品统采直采规模、自有品牌及中高端产品占比尚存提升空间；未来受益于网点加密、合纵连横及供应链优化，对标国外龙头，毛利率有望进入20%-25%提升周期。

　　降三费提周转，ROE迈入上升通道。人工费用及租金费用为公司两项最大费用项，2013-2016年二者合计约占销售及管理费用的60%-70%。一方面，公司正全面推行集群赛马及合伙人制度实现员工激励，人工费率管控日益突出，且由于规模效应及新技术应用带来的效率提升，预计员工密度仍存下降空间；另一方面，受益剩者红利，公司单位面积全口径租金正边际递减，并凭借强聚客能力以转租经营转嫁租金，净租金费用率或将下行。公司盈利能力渐优，并正参考国外超市龙头成长路径，以SKU优化及科技赋能促使周转提效，ROE已迈入上升通道。公司2016年ROE约7.9%，不考虑2015-2016年定增股本扩充影响历史稳态水平约12%-15%，距离国外超市龙头约20%的ROE水平尚存差距；且得益于国内人力成本较低优势，待规模效应凸显，净利率有望更有作为；综合来看，公司ROE上升空间极大。

　　投资建议：公司以生鲜差异化定位为始，20余载精耕供应链，已成超市前五龙头；在行业外资退化、内资分化、双线融合发展趋势之下，公司携强生鲜壁垒、高效供应链管理及业态创新能力，或成行业加速集中的最大受益者，对标国外龙头未来单年千亿级收入规模可期，具备高成长性。预计公司18/19年归母净利润为25.5/35.1亿元，同比增长40%/37%，当前股价对应PE为40x/29x；结合未来三年40%年复合业绩增速，给予稀缺成长性龙头1.2倍PEG溢价，对应PE值48x，首次覆盖给予“买入-A”评级，6个月目标价12.8元。

　　风险提示：行业竞争加剧；门店拓展不及预期；创新业务培育不及预期。