事件：

　　现代制药发布2017年年度报告，2017年全年公司实现营业收入85.18亿元，同比下降6.66%；归属于上市公司股东的净利5.16亿元，同比增加8.15%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.26亿元，同比增长162.45%。实现EPS为0.46元。

　　公司2016年Q4实现营业收入19.30亿元，同比下降22.75%；实现归属于上市公司股东的净利润0.70亿元，同比下降24.87%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1078.52万元，实现EPS为0.06元。

　　公司发布利润分配预案，每十股派送现金红利0.5元（含税）。

　　观点：

　　1、母公司业绩表现良好，主要受重组公司尤其是威奇达中抗拖累严重

　　公司全年营收85.18亿元，同比下降6.66%，归母净利润5.16亿，增长8.15%，业绩整体低于年初预期。Q4业绩增速-22.75%。重组整合的第一年，公司整体经营压力较大，阵痛期还未充分释放重组整合后的效率。

　　从重组并表公司的情况来看，17年重组公司业绩承诺完成情况远远低于预期，威奇达、中抗、国药一心、致君制药、青海制药、致君医贸均未达成业绩承诺（表1），合计并表业绩约为2.8亿（承诺并表业绩4.7亿，相差1.9亿）。影响较大的并表公司主要有

　　威奇达（100%控股）仅完成2913万（16.19%）业绩，距离承诺业绩1.79亿相差1.5亿。7-ACA，6-APA销量下降均超过60%，青霉素工业盐销量下降接近50%。

　　中抗制药（33%控股）完成58.75%业绩，影响并表业绩1523左右。威奇达和中抗2017年受行业产能过剩和环保趋严压力，叠加汇兑损益严重，盈利情况远远低于历史水平，后续情况有待进一步观察。

　　致君制药（51%控股）完成88.46%业绩，影响并表业绩1386万。主要是受限抗限输液影响叠加研发费用增加。但致君制药头孢呋辛酯片（250mg）第一批通过了仿制药质量和疗效一致性评价，2018年大概率完成业绩承诺。

　　其余：国药一心影响并表业绩506万，青海制药影响并表业绩808万，坪山制药影响并表业绩45万。

　　从前期控股子公司的情况来看，国药容生0.68亿，增速18.68%，呈现回暖趋势。天伟1.55亿，与去年持平。海门公司亏损6027万（减亏2200万），国药中联亏损3905万（减亏2000万），呈现向好趋势，前期控股公司整体业绩1.75亿，向好趋势明显。

　　若不考虑重组公司并表，现代母公司及其子公司今年业绩仅2.36亿（表3），扣掉海门中联减亏弹性4400万，接近2亿利润，已逐步恢复往年水平。

　　分板块来看，公司原料药收入30.94亿，比去年同期下降25.16%，毛利率比去年同期减少0.6%。制剂板块收入51.40亿，比去年上升14.65%，毛利率增加6.13%。大健康板块收入3133.85万，比去年下降17.78%，毛利率增加6.99%。重组阵痛期主要威奇达影响较大，原料药涨价红利没有兑现，制剂板块整体良好。

　　分产品线来看，公司心脑血管药物（9.39亿）、麻醉药物（3.75亿）、抗肿瘤（4.64亿）、代谢及内分泌（3.39亿）产品线收入端增速分别为11.52%，11.71%，16.05%、54.28%。抗感染线（45.32亿）增速为-15.15%，有所下滑。

　　财务指标方面：三项费用率32.10，较去年同期上升了7.74pp，其中公司销售费用率为17.49%，较去年同期11.06%上升6.43pp，受两票制等影响上升较多；管理费用率为11.42%，比去年同期10.46%上升0.96pp。财务费用方面，全年财务费用上升越1300万，主要与汇率波动相关。

　　结论：

　　我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现翻转。中长期角度，存量2013个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障，另外作为集团化药平台，预计未来资源整合外延还会有动作。因此放眼现在，公司属于低估值，业绩反转，高增速，有催化，有变化的标的。我们预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.64元、0.80元、0.95元（暂不考虑未达成业绩承诺的补偿5350万股份注销增厚），对应PE分别为19X、15X、13X。维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　重组整合低于预期，水针、抗生素受限制。