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2017年年报点评:重组公司未达承诺拖累业绩,持续关注一致性评价及原料药弹性
内容摘要
  事件:

  现代制药发布2017年年度报告,2017年全年公司实现营业收入85.18亿元,同比下降6.66%;归属于上市公司股东的净利5.16亿元,同比增加8.15%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.26亿元,同比增长162.45%。实现EPS为0.46元。

  公司2016年Q4实现营业收入19.30亿元,同比下降22.75%;实现归属于上市公司股东的净利润0.70亿元,同比下降24.87%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1078.52万元,实现EPS为0.06元。

  公司发布利润分配预案,每十股派送现金红利0.5元(含税)。

  观点:

  1、母公司业绩表现良好,主要受重组公司尤其是威奇达中抗拖累严重

  公司全年营收85.18亿元,同比下降6.66%,归母净利润5.16亿,增长8.15%,业绩整体低于年初预期。Q4业绩增速-22.75%。重组整合的第一年,公司整体经营压力较大,阵痛期还未充分释放重组整合后的效率。

  从重组并表公司的情况来看,17年重组公司业绩承诺完成情况远远低于预期,威奇达、中抗、国药一心、致君制药、青海制药、致君医贸均未达成业绩承诺(表1),合计并表业绩约为2.8亿(承诺并表业绩4.7亿,相差1.9亿)。影响较大的并表公司主要有

  威奇达(100%控股)仅完成2913万(16.19%)业绩,距离承诺业绩1.79亿相差1.5亿。7-ACA,6-APA销量下降均超过60%,青霉素工业盐销量下降接近50%。

  中抗制药(33%控股)完成58.75%业绩,影响并表业绩1523左右。威奇达和中抗2017年受行业产能过剩和环保趋严压力,叠加汇兑损益严重,盈利情况远远低于历史水平,后续情况有待进一步观察。

  致君制药(51%控股)完成88.46%业绩,影响并表业绩1386万。主要是受限抗限输液影响叠加研发费用增加。但致君制药头孢呋辛酯片(250mg)第一批通过了仿制药质量和疗效一致性评价,2018年大概率完成业绩承诺。

  其余:国药一心影响并表业绩506万,青海制药影响并表业绩808万,坪山制药影响并表业绩45万。

  从前期控股子公司的情况来看,国药容生0.68亿,增速18.68%,呈现回暖趋势。天伟1.55亿,与去年持平。海门公司亏损6027万(减亏2200万),国药中联亏损3905万(减亏2000万),呈现向好趋势,前期控股公司整体业绩1.75亿,向好趋势明显。

  若不考虑重组公司并表,现代母公司及其子公司今年业绩仅2.36亿(表3),扣掉海门中联减亏弹性4400万,接近2亿利润,已逐步恢复往年水平。

  分板块来看,公司原料药收入30.94亿,比去年同期下降25.16%,毛利率比去年同期减少0.6%。制剂板块收入51.40亿,比去年上升14.65%,毛利率增加6.13%。大健康板块收入3133.85万,比去年下降17.78%,毛利率增加6.99%。重组阵痛期主要威奇达影响较大,原料药涨价红利没有兑现,制剂板块整体良好。

  分产品线来看,公司心脑血管药物(9.39亿)、麻醉药物(3.75亿)、抗肿瘤(4.64亿)、代谢及内分泌(3.39亿)产品线收入端增速分别为11.52%,11.71%,16.05%、54.28%。抗感染线(45.32亿)增速为-15.15%,有所下滑。

  财务指标方面:三项费用率32.10,较去年同期上升了7.74pp,其中公司销售费用率为17.49%,较去年同期11.06%上升6.43pp,受两票制等影响上升较多;管理费用率为11.42%,比去年同期10.46%上升0.96pp。财务费用方面,全年财务费用上升越1300万,主要与汇率波动相关。

  结论:

  我们预计重组完成后,公司作为国药旗下化药平台,经营效率有望持续提升。中短期来看,由于经营效率提升+原料药提价带来弹性,业绩有望实现翻转。中长期角度,存量2013个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障,另外作为集团化药平台,预计未来资源整合外延还会有动作。因此放眼现在,公司属于低估值,业绩反转,高增速,有催化,有变化的标的。我们预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元,对应增速分别为38.24%,24.24%,18.47%,EPS分别为0.64元、0.80元、0.95元(暂不考虑未达成业绩承诺的补偿5350万股份注销增厚),对应PE分别为19X、15X、13X。维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:

  重组整合低于预期,水针、抗生素受限制。

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