【核心观点】公司经历去年的经营改革后，内部效率和员工积极性持续改善，效益环比保持提高趋势。公司今年在年报里提出增长10-15%的目标，我们认为实际情况有望超预期，一方面饲料增速恢复，结构改善，毛利率稳定，一方面肉鸡一体化业务盈利同比大幅提高。公司现处于盈利拐点，目前估值为板块低位，也是公司历史底部（对应18年约15X），重点关注！

　　稳扎稳打，2017年公司经营管理改革初见成效。禾丰牧业作为东北地区饲料龙头，一直以积极稳健的发展思路布局饲料、养殖、屠宰、原料贸易及食品深加工等产业板块。2017年上半年受东北地区饲料竞争加剧、禽流感造成白羽肉鸡产业化业务亏损双重影响，净利润出现下滑。随后公司迅速调整经营战略，实行内部管理改革，在精兵简政、降本提效、产品研发和销售精进等方面采取不同的措施，下半年改革成效显著，伴随着行业情况转好，三、四季度利润同比大幅增长，全年实现营业收入136.96亿元，同比上升15.38%，实现归母净利润4.71亿元，同比增长10.32%，实现扣非净利润3.90亿元，同比下降2.49%，下半年基本弥补了前期利润下滑部分。我们认为公司17年业绩实现稳定回暖主要来自于以下三方面的原因：

　　1、公司加快饲料业务转型与升级，饲料业务销售收入同比增长7.52%，饲料产品结构进一步优化，盈利能力强的猪饲料产品销量92.57万吨，同比增长12.08%，猪饲料销量占比由16年的38.33%增长为17年的42.04%。

　　2、调整组织架构，实行内部管理改革，在精兵简政、降本提效等管理措施下，公司各项成本及费用均有降低，销售费用率下降0.12个百分点，管理费用率下降0.30个百分点，整体三费占比下降0.3个百分点。

　　3、肉鸡一体化实现逆势扩张，17年在白羽肉鸡整体低迷的行情下，公司不断扩张自己的肉鸡产业链版图，控股及参股企业白羽肉鸡屠宰量上升至3.92亿羽，同比增长42.55%，实现归母净利润约1亿元。

　　守正出奇，2018年饲料、肉禽板块均有望实现突破。我们通过将近一周的走访和草根调研，对于东北整体当前以及未来养殖和饲料行业的正在发生或者即将发生的变化做了深度剖析，同时，我们也从以下三个角度来解读公司未来会在饲料、肉禽板块实现的突破点。

　　1、饲料销售采用针对性销售策略，加强直销力度的同时牢牢把握优质经销商队伍。当前随着生猪养殖量的不断恢复，饲料行业也呈现恢复态势，东北作为近两年来“南猪北养”的热门地区，饲料总体需求量的增长显而易见。同时，随着大型养殖集团纷纷进驻东北，给整个东北的养殖环境带来了根本性的变化，部分之前的散养户可能转向大公司的合同养殖，养殖量也会随之增加，但目前来看传统小型散养户依然占比较高。公司当前针对不同客户的养殖特征采用针对性的销售策略：（1）对于大型养殖场（500头母猪以上），主要采取的是以代工和定制为主的直销模式，大型养殖场更加重视质量和性价比，其次是服务，公司凭借着研发和采购优势在质量上保持稳定，性价比上不断提升，以养殖户增加效益为最终目的；（2）对于中型养殖场（200-500头母猪），这是未来东北的主流养殖群体，采取直销和经销相结合的销售策略，对于有技术服务需求的养殖场提供相应的技术指导，提升客户粘性，并在未来可以发展为公司的放养合同户；（3）对于小型养殖场（200头母猪以下），也是当前东北的主流养殖群体，主要采用经销商的模式。禾丰深耕东北二十几年，培养了一大批成熟、稳定的经销商队伍，经销商通过细致的服务来绑定养殖户，并且可以在一定程度上提供资金周转。

　　东北地区的农村文化充满着人情味儿，我们在辽宁附近走访的经销商有部分和禾丰长达二十几年的合作关系，并且和当地的散养户保持着良好的客情关系。通过我们的调研，经销商选择卖禾丰饲料的原因无非是以下三点，一是禾丰的饲料质量稳定，二是信誉度高、周转率快，三是公司对于经销商的指导稳健。禾丰在每年4月初和10月底会开两次经销商大会，帮助经销商宣传品牌和指导散户的养殖技术，并在年底举办答谢晚宴维护经销商关系。我们认为，公司在东北地区长期累积下来的优质经销商是公司宝贵的财富，草根调研显示，今年1-2月份经销商渠道销量增速同比在25%左右。

　　2、进一步深化经营管理改革，成本端降低采购、人工成本以及三费占比。自去年下半年开始，为了应对东北地区饲料行业残酷的竞争，公司内部进行了一系列的精兵简政、降本提效的经营管理体制改革，使得整个组织架构更加扁平化。首先，从饲料板块的成本占比拆分上我们可以看到，2017年原材料和人工成本占比都有所下降，而折旧、能源和其他制造费用的占比略微上升：人工成本占比从1.05%下降到了1.03%，下降了0.02个百分点，原材料成本占比从95.94%下降到了95.66%，下降了0.28个百分点，主要原因在于一方面是原料成本下降，另一方面也是公司整体采购效率的提升。其次，公司降本增效成果显著，三费占比稳中有降，总体下降0.34个百分点，其中销售费用4.12亿元，占比营业收入3.00%，同比下降了0.12个百分点；管理费用2.88亿元，占比营业收入2.10%，同比下降了0.30个百分点；财务费用0.61亿元，占比营业收入0.44%，同比基本持平。

　　3、禽链大景气周期趋势向上，肉鸡一体化布局未来有望持续带来业绩增量。当前我们对于白羽肉鸡行业的总体判断为未来1-2年景气周期向上，祖代引种更新数量连续三年不足75万套，父母代存栏进入趋势性下行通道，鸡肉消费逐渐复苏，上游供给收缩和环保督查升级带来整体鸡价的底部抬升。公司的白羽肉鸡一体化覆盖了种鸡饲养、孵化、饲料、养殖、屠宰、深加工及熟食出口各个领域。种鸡孵化场目前存栏约260-270万套父母代，公司通过自产+外购部分鸡苗放养给农户，采用公司+农户的合同养殖模式，公司统一供应鸡苗、统一防疫消毒、统一供应饲料、统一供应药物、统一回收屠宰加工，实现生物安全风险可控下的养殖规模快速扩张，同时带动合作养殖户致富。公司的肉鸡一体化模式不仅规避了白羽肉鸡行业的周期性风险，也通过优异的养殖成绩宣传了自己的禽料产品，最近几年终端鸡肉价格较为稳定，今年更有逐步往上走的趋势，公司通过肉鸡屠宰产能的不断释放、屠宰量的不断提升，有望持续为公司带来业绩增量。我们预计公司今年总出栏量3.4~3.5亿羽，同比增长23~27%，屠宰量4.4~4.6亿羽，同比增长12~17%。

　　我们看好公司作为东北地区饲料龙头，今年继续深化经营体制改革和产业链一体化布局，在东北激烈的市场竞争环境中，通过产品力的提升和精细化的管理水平不断胜出，实现饲料、肉禽一体化、贸易等业务板块重新恢复增长，产业链战略继续稳步拓展。草根调研显示公司1-2月饲料销量同比增长13~17%，其中猪料同比增长22~27%，反刍同比增长25~30%，禽料同比下降几个点，肉禽一体化业务盈利同比大幅改善，目前屠宰单羽盈利约7毛左右。我们预计公司2018-19营业收入165.66亿元、194.07亿元，同比增长21.0%、17.2%，归属母公司净利润5.52、6.01亿元，同比增长17.3%、8.8%，当期对应2018年仅14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：经营改革效果不及预期；原料价格大幅波动；产业链推进速度和效果不及预期。