事件
航民股份（600987）发布2017年年报，公司实现营收34.94亿元（+9.56%），归母净利润5.74亿元（+5.66%）；EPS为0.90元。其中Q4公司营收9.63亿元（+18.74%），归母净利润1.97亿元（+6.14%）。拟每10股派2.8元（含税）。
投资要点
分业务看，印染业务稳定增长，受成本上升影响毛利率略有下降：2017年，公司印染业务收入29.8亿元（+12.30％），印染生产量10.83亿米（+14.10%）、销量10.69亿米（+12.59%），销量增速与营收增速基本一致，由此推断全年印染费平均价格基本保持稳定，但受原煤、蒸汽、染料价格较大幅度上涨及环保支出增加等因素影响，印染毛利率（纺织业口径）下滑2.19个百分点至27.05%，印染完成利润总额6.03亿元（+1.08%）。
其它业务：公司热电和蒸汽业务目前产能规模为6亿度和500万吨，织布业务1500万米/年，污水处理5万吨/年。2017年，公司三个电厂发电量同比下降明显，主要受煤价涨幅远大于售电结算价格涨幅影响，公司减少发电量，稳定蒸汽量。全年热电销量同比下降38.7%至1.56亿度，热电营收同比增长13.49%至5.68亿元，毛利率下降8.8个百分点。煤炭采购量受热电企业及价格影响，销量下滑14%，公司批发业收入上升11.36%至1.98亿元。海运得益于运价提高，海运公司实现净利润2328万元。此外，航民合同精机开始投产销售，2017年实现收入2535万元，净利润155万元。
分单季度看，Q4业绩在上年同期高基数背景下继续实现正增长：公司Q1-Q4的收入增长分别为6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%，归母净利润增速为1.9%、3.38%、10.54%、6.14%。收入端公司Q4延续了Q3的高增长，并有继续提升的趋势。从毛利率看，Q4毛利率31.88%，较Q3的27.87%有所提升，但较上年同期（2016Q4的37.31%）有所下降。Q4单季度归母净利润在上年同期高基数下（2016Q4同比增长27%）仍然实现了6.14%的正增长，我们认为主要来自于下游消费端的回暖订单增长所致。
原材料价格上行导致毛利率下行，期间费用基本稳定：2017年，主要业务印染毛利率下降约2pct，电力蒸汽毛利率下降约8pct，致公司毛利率较2016年下降2.1pct至29.92%。由于环保压力持续，原材料价格的提升或将维持，但预计价格上行幅度有限。而期间费用方面，业务开拓致销售费用提升0.2pct，加大研发投入使管理费用提升0.45pct，整体期间费用上升0.49pct至7.81%，最终公司净利率下降0.89pct至18.96%。我们预计公司净利率仍将维持较低水平，但价格上涨带来的营收增幅有望抵消净利率下滑对公司业绩的冲击。
需求带动产量回升、供给侧改革有望提升行业集中度：印染行业协会数据显示，2017年1～9月份，规模以上印染企业印染布产量418.99亿米（+7.11%）；规模以上印染企业实现主营业务收入3047.20亿元（+7.66%）；实现利润总额148.48亿元（+9.69%），印染行业自2016年以来，已经扭转十二五（11-15年）期间连续5年负增长态势，在下游服装消费终端需求端回暖的背景下，产量增长有望持续。政策面，《印染行业规范条件(2017版)》和《印染企业规范公告管理暂行办法》，新规将提高环保及能耗标准，淘汰部分落后产能。《杭州市2017年大气污染防治实施计划》，提出推动萧山区印染行业关停转迁和兼并重组，计划到2021年印染企业由40余家减少至19家。
万向集团减持已实施完毕：万向集团计划自2017年9月起的6个月内，减持公司股份不超过8278万股（占总股本13.03%），万向集团在减持计划实施期间内，累计减持6988万股（占总股本11.0002%）。至此，万向集团本次减持计划已实施完毕。
投资建议：我们认为，国家对于印染行业的标准提升、当地政府环保政策加码，以及各地环保督查日益趋严，将收缩印染行业供给，带动市场份额向龙头集中，航民股份印染收入保持平稳，同时公司产业链配套齐全，技术优势明显，关注企业的市场份额提升。公司公告，正在筹划收购杭州航民百泰首饰有限公司股权，该事项构成重大资产重组。目前正在停牌中。
我们假设受益龙头规模优势与环保推动市场集中化，航民股份印染业务将以较市场更快的接近10%增速增长，但毛利率受原材料价格上涨而小幅降低至27%左右。而受煤炭涨价影响，电力蒸汽营收上涨、毛利率降至23%左右。同时，煤炭销售营收随其价格上涨而快速上升，但该业务毛利率低。基于此，我们预测2018年至2020年每股收益分别为0.98、1.05和1.14元。净资产收益率分别为15.6%、15.0%和14.6%，维持买入-A建议。
风险提示：染料成本大幅上升，绍兴地区印染企业整治提升后产能释放带来市场竞争更激烈。