17年收入增17.1%，略超年初16%目标，我们认为增长点主要为：（1）品类：高端酱油和蚝油收入增长更快。根据年报，17年蚝油收入同比增21.7%，快于酱油（16.6%）、酱类（12.4%）。从产品策略判断，估计17年高端酱油收入同比增20%左右，快于中端基础酱油（10%+）、低端酱油（个位数）。（2）渠道：餐饮渠道表现相对更好。随着17年餐饮市场回升，我们判断海天17年餐饮渠道销售任务完成相对更好，根据草根调研，估计全线产品中，流通与餐饮渠道收入占比为50-60%

　　4Q17收入低于预期，但问题不大，收入确认偏保守、春节错峰、非调味品收入干扰。4Q17收入同比增6.9%，低于预期，原因：（1）1-3Q17收入增速达21%，远超年初目标，估计4Q17收入确认偏保守；（2）18年春节错峰，备货时点后移；（3）估计4Q17非调味品收入存在干扰，2H17非调味品收入同比降0.4亿，而2H16同比增1.7亿、1H17同比增1.3亿。

　　17年净利同比增24.2%，快于收入增速，4Q17净利延续较快增长。毛利率是17年利润率提升的主要驱动力，17年海天整体毛利率45.7%，同比增1.7pcts，4Q17毛利率提升幅度更大，增3.6pcts，达到46.6%。主要品类中，17年酱油毛利率提升幅度最大，增2.0pcts，酱类和蚝油分别增0.7pct和0.9pct。17年期间费用率小幅提升，其中销售、管理、财务费用率分别同比增0.9pct、持平、降0.2pct。

　　渠道下沉提速、产品结构升级、费用率下行，18年可顺利实现收入增16%，净利增20%的业绩目标。（1）渠道下沉提速：根据年报，17年海天销售网络覆盖范围同比增10%以上，随着海天17年从市、县一级向镇、村一级下沉，从渠道战略判断，海天18年渠道下沉将提速，预计18年经销商数量同比增50%左右。（2）产品结构不断升级：根据草根调研，估计17年高端酱油收入占比已超过酱油收入的40%，产品结构升级趋势显著，预计18年升级继续，带动毛利率提升。（3）销售费用率有望下行：海天16年12月提价，随后配合提价费用支持明显增加，2Q17销售费用率提升幅度高达5.7pcts。3Q17与4Q17销售费用率呈同比下行态势，估计提价基本完成，费用支持力度持续减弱，预计18年销售费用率有望下行。

　　评级面临的主要风险

　　渠道下沉进度低于预期，原料成本大幅上涨，行业竞争加剧。

　　估值

　　我们预计18-20年每股收益分别为1.58、1.84、2.11元/股，分别同比增21%、16%、15%，首次评级给予增持评级。