事件：上港集团发布2017年年报：全年实现营业收入374亿元（+19%），归母净利润115亿元（+66%），与业绩快报一致。其中扣非后净利润63.6亿元（+4%）；非经常性损益51.75亿元，较16年增加43亿元，贡献主要的利润增量，主要包括：非同一控制下合并星外滩公司增厚归母净利润17亿元；对邮储银行投资从成本法改为权益法核算增厚归母净利润19.8亿元；处置招商银行股份收益3.8亿元。

　　点评：

　　吞吐量高速增长，散杂货毛利率提升。2017年上海港吞吐量稳健增长，母港货物吞吐量完成5.61亿吨（+9.1%）。其中集装箱吞吐量4,023万标准箱（+8.3%），毛利率55.8%，较去年上升0.2pct。散杂货吞吐量1.64亿吨（+11.4%），毛利率12.4%，较去年上升了11pct。

　　洋山四期贡献新增产能，外贸箱费率或存在压力。17年12月，洋山四期自动化码头顺利开港，初期设计通过能力为400万标准箱，远期达到630万标准箱产能空间。费率方面，根据发改委反垄断调查结果上海港将从2018年起下调本地外贸进出口集装箱装卸费用，由595.5元/箱降至480元/箱（-19.4%），对上港净利润影响约10亿元，考虑在竞争背景下实际现行单箱费率已经低于标准费率，因此对净利润的影响或小于我们测算值。

　　长滩地产项目进展顺利，业绩逐步释放。2017年长滩项目6号地块销售贡献收入38.5亿元、贡献净利润7.32亿元；储备项目方面，军工路项目已完成45.9%，海门路55号项目已完成73.19%，17年均尚未贡献收入。我们判断公司房地产业务利润将在未来四年逐步释放，合计归母利润约190亿元。

　　盈利预测与投资建议。自由港建设层面，上海港作为最发达经济区域的核心海港，有望继续发挥改革创新的示范作用，公司有望直接受益。房地产业务亦如期进入收获期，预计公司2018-20年EPS分别为0.41/0.44/0.46元，对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：集装箱吞吐增速下滑；房地产业务利润释放不及预期