归母净利511亿，同比+10%，分红比例118%超预期

　　2018年，公司实现归母净利润511亿，同比+10%，因计提减值较多略低于预期（我们原预测523亿）；EPS0.422元。全年计提减值218亿，同比+40亿；四季度计提资产减值损失147亿，环比+117亿。2017年拟分红605亿，分红比例高达118%，超出我们预期，远超市场预期。

　　上游勘探开发：减值幅度较大，2018年有望扭亏为盈

　　2017年上游勘探开发板块经营亏损459亿，剔除2016年管道收益，同比减亏118亿。亏损幅度超过之前预期，主因该板块计提减值损失126亿幅度超出预期。2017年，公司原油成本以Brent为基准相当于约68美金/桶。预计2018年公司上游DDA成本有望下降3~5美金/桶，原因是，油气资产折旧和计提减值的影响2017年底比2016年底大幅下降20%。即2018年公司原油成本有望下降至65美金/桶或以下（以Brent基准）。结合我们对2018年油价相对乐观的判断，公司上游业务扭亏概率很大。

　　炼油&化工：库存收益致经营业绩超预期

　　2017年炼油板块经营收益650亿，同比+87亿；化工板块经营收益270亿，同比+64亿。炼油和化工板块单位经营收益分别5.6和2.3美金/桶（2016年为4.9和1.8美金/桶），盈利均超之前预期，主要受四季度益油价上涨带来的库存收益，以及四季度化工品产销两旺。加工量和产量方面，原油加工量+1.8%，柴汽比继续小幅调整至1.17（2016年为1.19）。

　　销售板块：价格战结束，盈利恢复正常

　　2017年营销分销事业部经营收益316亿，同比-1.8%；其中非油业务贡献22亿，同比+47%。该板块经营收益Q1/2/3/4分别90/76/67/83亿。Q2/3较低，主要受华北地区价格战影响明显，Q4已经有所恢复。

　　资本开支：2018年上游拟+55%，天然气和西北油田是重点

　　2017年公司实现资本开支总计994亿，同比+30%，基本完成年初目标。2018年计划资本开支1170亿元，同比18%。主要增加的是上游勘探开发板块，计划达到485亿，同比+55%，重点安排西南页岩气、华北天然气以及西北原油产能建设，推进天然气管道和储气库以及境外油气项目建设等。

　　公司盈利预测、估值、及投资评级

　　中国石化过去两年现金流量表显著修复，未来两年将迎来利润表修复。现金流量表修复向资产负债表修复传导的两个路径：1）资本开支减少和计提减值较多带来的DDA减少；2）有息负债减少带来的财务费用下降。估值便宜是基础，2017年分红是催化，2018年业绩有望超预期，三重逻辑继续重点推荐。维持业绩预测18/19年净利润861/1007亿元，增加2020年净利润预测1104亿，对应18/19/20年EPS为0.71/0.83元/0.91元，当前股价对应9/8/7倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；炼化板块受国内扩能冲击的风险。