三峡水利(600116.CH/人民币8.43,买入)2018年报业绩符合我们预期。自发电效益创新高，公司毛利率同比增加。长江电力增持成为第一大股东，“四网融合”持续推进。“优质大水电+地方电网”模式成就电改第一股。维持买入评级。

　　【事件】

　　2018年3月28日晚，三峡水利发布2017年度报告，全年营收12.18亿元，比上年同期12.58亿元下降3.17%；归属净利润3.43亿元，同比增长48.45%；基本每股收益0.35元，同比增长52.17%。

　　【点评】

　　1、公司业绩符合我们预期。2017年，公司发电量10.10亿千瓦时，比上年同期7.80亿千瓦时上升29.49%；上网电量19.24亿千瓦时，比上年同期18.19亿千瓦时上升5.77%；完成售电量17.57亿千瓦时，比上年同期16.62亿千瓦时上升5.72%；实现营业收入12.18亿元，比上年同期12.58亿元下降3.17%；营业总成本10.54亿元，比上年同期10.51亿元上升0.29%。截至2017年12月31日,公司总资产49.62亿元，比年初增长6.67%；总负债22.48亿元，比年初上升2.98%；资产负债率45.30%；股东权益（归属于母公司）27.45亿元，比年初增长11.95%。实现归属于上市公司股东的净利润3.43亿元，同比增长48.45%，创历史最佳水平。

　　2、自发电效益创新高，公司毛利率同比增加。一方面，两会沱水电站（装机2万千瓦）、镇泉水电站（装机3万千瓦）分别于2015、2016年底投产发电且运行良好，增加了公司装机规模，提高了公司自发电能力。另一方面，公司依托鱼背山、后溪河两个流域的水电站梯级分布优势，通过水库梯级调度和跨流域协同调度，有效减少弃水，最大限度增加发电效益。截止2017年底，公司自有及控股在运水电机组装机容量共235.2MW，其中在运并网机组装机容量为202.3MW(含2016年新投运的镇泉电站30MW)，在运未并网机组装机容量32.9MW（云南芒牙河水电站24.9MW，巫溪县峡门口水电站8MW）。公司在建水电机组装机容量为34.6MW(巫溪县金盆水电站25MW，万州区新长滩电站9.6MW)。报告期内，公司实现自发电量10.10亿千瓦时，较去年同期增长29.49%，增加公司2017年电力业务利润约3,350万元，自发电效益创新高。全年公司电力主业毛利率为35.31%，同比增长了3.27个百分点。

　　3、长江电力增持成为第一大股东，“四网融合”持续推进。根据2017年12月31日十大股东明细，长江电力已成为公司第一大股东（长江电力持有三峡水利1.19亿股，占公司股份总额12%），而作为长江电力的全资子公司长电资本在四季度继续增持公司股份，持股比例从3.12%（对应2016年报十大股东中的长电创新投资，该公司在2017年2月13号更名为长电资本）增加到3.9%。，三峡资本持有公司股份4.08%。截至报告期末，三峡集团通过长江电力、长电资本和三峡资本，共持有公司19.98%的股份，相比实际控制人水利部的24.09%仅相差4.11%。如我们之前的系列报告所分析，增持公司股份是三峡集团的重要战略，意在取得控股权。三峡集团重点将重庆作为配售电业务布局区域，三峡水利长期深耕配售电领域，在技术、网架和渠道具备明显优势，而且作为上市公司，融资渠道丰富，因此以公司为平台整合“三峡电网”顺理成章。“三峡电网”涉及的四张地方电网可以通过输电线路连在一起，即“四网融合”。如果其他三张地方电网的售电业务整合到公司后，公司的业务规模将扩大现在的5倍左右。

　　4、“优质大水电+地方电网”模式成就电改第一股。公司有望与三峡电站开展直供电，将优质低价水电引入自己电网内，一是显著减少外购电成本，二是凭借此优势能在万州地区争夺更多的售电份额。三峡电入渝能极大增强三峡电网的终端电价优势，公司将名副其实的成为售电领域第一标的。

　　5、维持买入评级。我们维持之前的盈利预测，2018-2020年公司的每股收益分别为0.33、0.35和0.36元，估值分别为37.3、35.2和34.2倍。考虑到三峡集团持续增持带来的直供电交易和发展空间，维持买入评级。