主业回暖及并表效应促17年业绩增长明显

　　公司发布2017年年报，实现营业收入23.53亿元、同比增72.06%；扣非净利润1.47亿元、同比增43.97%；归母净利润1.88亿元、同比增14.36%；EPS0.47元符合我们预期，拟10派1.50元（含税）。17年收入大幅增长，主要来自于主业高端女装业务回暖、医美及婴童业务全年并表以及新增资产管理业务共同贡献；净利润增幅低于收入，主要为17年政府补助减少以及计提明星衣橱投资损失所致。

　　17Q1~Q4单季度收入分别同比增101.28%、152.55%、66.16%、30.85%，归母净利润分别同比增29.79%、68.95%、8.94%、4.58%。17H1收入和净利润增速较高主要为并表效应导致（公司16年9月开始并入阿卡邦及医美公司），17Q4在并表效应消除后收入端仍有30%以上的增长，主要系公司主业女装业务持续复苏以及新增资产管理业务贡献。单季度净利率分别为5.68%、2.59%、9.30%、13.32%持续提升。

　　收入回升、净开店验证女装复苏趋势，婴童和医美稳步推进

　　分业务来看，公司业务包括主业高端女装、婴童和医美三个板块，并于2017年拓展资产管理业务。1）17年女装业务实现收入11.10亿元、同比增13.60%，其中主品牌朗姿、莱茵贡献主要增长，分别同比增23.34%、11.58%，分拆渠道来看，自营店和加盟店收入分别增长13.74%、13.08%。公司主品牌以及自营/经销渠道收入在2017H1止跌回升，17年全年收入增长提速，显示女装业务复苏持续得到验证。2）婴童业务17年收入8.18亿元，中国国内收入增长40%、目前体量不大，合并报表层面影响公司净利润-988.19万元。3）医美业务17年收入2.55亿元，贡献净利润1921.42万元。4）资产管理业务17年6月开始开展业务，17年实现收入1.44亿元，贡献净利润7570.52万元。

　　渠道数量上，女装恢复净开店，婴童和医美稳步拓展。1）女装业务17年末总渠道454家（自营店316家、加盟店138家）、外延增长2.02%，总数量呈现回升，16H1、16年末、17H1、17年末总门店数分别为457家、445家、437家、454家，品牌和店铺调整基本到位、重新进入开店周期。主品牌朗姿和莱茵17年分别净增1家、12家。2）婴童业务17年末总渠道964家，外延基本持平（净减0.10%）。国内渠道中线下店铺31家、线上店铺4家。3）医美业务17年末共有9家医院/诊所（米兰柏羽品牌2家，晶肤医美7家）、年内新开设晶肤医美3家。另外公司于18年1月并入西安高一生医美医院，截至目前共有医美医院/诊所10家。

　　毛利率升、费用率持平，计提投资损失致资产减值损失大增

　　毛利率：17年毛利率同比上升2.39PCT至57.35%，主要为主业女装毛利率回升以及新拓展毛利率较高的资产管理业务贡献。分拆来看，女装、婴童、医美、资产管理业务毛利率分别为60.61%（+3.05PCT）、46.00%（-1.38PCT）、56.64%（+0.37PCT）、100%。

　　18Q1高增长，继续看好公司布局高端消费促持续发展

　　公司预计18Q1归母净利润增长50~80%，主要系：女装销售收入持续走强、盈利能力持续上升；医美板块经营规模增大、新增资产管理业务，增厚公司利润。

　　我们认为：1）短期来看，公司高端女装业务17年持续回暖，店铺调整到位，18年预计店效持续回升、前期关店力度减小促净开店增加背景下女装业务收入和利润预计继续回暖，且利润端增速预计高于收入端；医美业务稳步推进、叠加高一生于18年并表，收入和利润体量进一步扩大；资产管理新业务18年全年将发力；婴童业务国内拓展继续推进；化妆品业务受中韩关系负面影响18年预计减轻，L&P贡献投资收益有望回升。2）长期来看，高端消费需求预计在消费升级趋势下持续旺盛，公司立足于女装业务拓展医美、婴童、化妆品、资产管理等业务，布局高端消费多个领域带来持续发展空间。另外，由于公司在医美领域布局主要通过外延并购+内生培育手段，认为未来不排除继续并购的可能。

　　考虑到公司女装业务回暖、医美和婴童业务推进、新增资产管理业务增速较高，我们上调公司2018~2019年EPS、新增2020年EPS，预计18~20年EPS为0.70/0.80/0.89元，对应18年PE为18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：并购整合不当，终端消费疲软。