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高端酒驱动收入重回百亿,18年迎来战略冲刺期
内容摘要
  事件:公司公布年报,17年实现营收103.9亿,归母净利25.6亿,扣非后归母净利25.4亿,同比分别增20.5%/30.7%/31.1%,符合市场预期。同时公司公布17年利润分配预案:拟每10股派现12.5元(含税),分红数额18.3亿(含税),分配比例71.6%。

  投资要点

  17年收入利润符合预期,高端酒国窖为收入增长引擎:17年营收103.9亿,归母净利25.6亿,完成年初计划103%和101%;其中酒类收入101.1亿,同比+20.5%,符合预期。1)受益于高端酒国窖恢复性高增长,带动收入和利润增长。17年高端酒国窖收入46.5亿,同比+59%,延续了恢复性高增长。公司17年通过多次停货挺价举措,多次提升出厂价;在实现渠道顺价后,减少渠道利润补贴,实现量价齐升。2)中端特曲和窖龄酒17年实现收入28.7亿,同比+3%,主要为特曲全国化招商和17年提价带动。特曲系列通过多次停货提价,重新站上200元中端酒价位;窖龄酒主打窖龄60年,依靠市场梳理逐步清理社会库存。3)低端酒头曲、二曲17年收入25.9亿,同比下滑-3.5%,主要为消化低端基酒产能,产品定位80-150元,聚焦县及乡镇农村市场,通过去库存、稳价格,逐步恢复市场。养生酒17年并入股份公司后,公司对营销体系和人员也进行了相应市场化调整,预计未来进入到正常增长阶段。

  期末预收款大幅增加带动现金流改善,国窖带动毛利达到历史新高。1)公司期末预收款19.6亿,应收票据24.9亿,环比分别增5.2亿/2.4亿。我们认为,国窖4Q17梳理库存增厚渠道利润,加上经销商提前备货打款积极性高,带动了预收款项的大幅增加。2)公司17年销售商品、提供劳务收到现金124.2亿,同比+53.5%,其中4Q17为36.6亿,同比大幅增长138.4%,为四季度预收款项大幅增加所致。3)产品结构进一步改善,带动毛利达到历史新高。高端酒17年收入、毛利占比为45%/56%,毛利率90%,同比分别+9.6/6.5/2.2pct,带动公司整体毛利率71.9%,同比+9.5pct,达到历史新高。

  营销改革费用投放增加,消费税影响逐渐消除。1)预付18年广告费影响下半年费用投放:17年销售费用24.1亿,同比+54.9%,销售费用率23.2%,同比+4.7pct,超过公司销售费用规划19.3亿,主要为加大营销改革和费用投放。公司预付款项期末较期初余额+1.1亿,主要系预付2018年广告款影响所致。2)消费税调整逐步到位,未来影响利润增速因素逐步消除:公司17营业税金及附加13.4亿(同比+56%),占收入12.8%(同比+2.6pct),其中消费税10.5亿(同比+57%),占收入10.3%。我们预计消费税调整已达合理水平,未来对利润影响有限。

  17年国窖带动重回百亿阵营,未来目标“重回前三”进入战略冲刺期。1)17年国窖量价齐升,公司顺利完成百亿目标,18年公司定义为“冲刺年”,有望依靠国窖和特曲品牌延续收入和利润的高增长。2)草根调研,春节期间国窖开门红,节后渠道库存水平低,一批价逐步提升至790-810元,初步实现顺价改善渠道利润。同时公司通过扁平化经销商和国窖荟加强终端掌控和品牌建设,有望通过精细化管理提高费用使用效率。2)特曲60版在春糖期间全国化招商,通过团购渠道定位400元次高端价位,有望推动中高端产品发力。3)定增技改项目目前已经开始实施,未来有望优化产品质量释放高端基酒产能。

  盈利预测与投资评级:公司18年收入经营目标为25%增长,基于公司高端酒实际增长情况和一季报预增公告,预计18-20年EPS为2.35/3.05/3.82元,对应增速为35%/30%/25%,对应PEx26/20/16,维持“买入”评级。

  风险提示:高端酒需求不足价格回落超过预期;中低端酒品牌调整收入不达预期;新市场开发收入不达预期;食品安全问题