【本周调研与思考】水产饲料今年高景气持续，产业升级助力成长提速

　　1）本周我们在华南区与多家水产饲料企业和领导进行了交流，更进一步的理解水产饲料行业的产业升级和竞争格局演变，大致结论是：水产料的高景气度在今年有望继续，受益于消费升级和环保治理，淡水家鱼今年的整体供应量恢复有限，而名优鱼类和虾蟹类水产品的需求持续爆发增长，今年整体的禁渔期范围和时间上都会扩大和延长，延续我们在去年专题报告中得出的结论，这两年水产品价格有望保持高位运行。

　　水产养殖集约化和规范化程度在养殖行业中最低，但行业升级趋势不可逆转，养殖户对于饲料产品的选择也从过去直接的便宜转向性能和效果。在下游消费升级促进水产饲料产业升级的过程中，我们看到了普通颗粒料转膨化料、高端饵料替代冰鲜鱼、功能型饲料被市场认可等等，而海大集团过去几年（1）在产品上的沉淀使其核心竞争力日益加强（产品和服务终端表达差异化更大，从而对客户掌控力更强、壁垒更高）；（2）以及竞争格局的改善（对手战略重心转移，特别是高端产品线市场扩张复合公司一贯坚持做产品的定位）是公司水产料持续增长的根本驱动，也是公司在15年突破前期瓶颈（16年水灾）的原因。

　　怎么认识海大的估值？17年加权ROE达到自2010年后新高，公司经历13-14年调整后，在饲料板块中逐步成长起来。通过精细化管理和高性价比产品的打造，综合竞争力领先饲料同行。剖析15-18年的超预期，产品结构的持续转优使得公司不仅盈利超预期，也拿下更多筹码进军猪料、巩固禽料。在当前竞争格局和产业趋势下，未来3年ROE有望伴随毛利率提升继续稳定提高，复合增速预计保持在25-30%（未考虑猪周期下波影响），因此可以突破此前市场对饲料板块18-25X估值顶预期，维持在25X左右，阶段性按照PEG还能突破。我们需要认识到，公司的核心竞争力在走强，且领先同行，未来3-5年的持续增长路径清晰，维持重点推荐！

　　2）本周我们特召开电话会议阐述《猪价分析框架和对养殖股的看法》，整体而言，我们对养猪股不再悲观！虽然从猪价看，现在依旧是走势偏弱，也并不是周期底部，但考虑到企业量增带来价值提升，养殖股现在处于价格低谷。

　　从猪价角度，现在并不是绝对的周期底部，当前处于产能收缩的第一阶段，等待存量产能加速淘汰，而明年大概率会见到周期的底部，也是产能的底部，2020年猪价反转向上。从股票角度，今年是量的拐点，明年是价的拐点，后年是量价齐升的拐点。所以今年是长期资金的买点，周期资金在猪价没有到达绝对底部时仍会等待。但从2-3年的空间看，板块的个股受益都将不错。

　　【本周策略】聚焦业绩，以产业逻辑布局优质个股

　　下周是一季报集中发布时间，市场聚焦点重回业绩增长优秀的标的。从已公布业绩的公司来看，我们前期重点推荐海大集团一季报预告超市场预期，同比增长60-90%；生猪板块业绩普遍承压；禽链趋势向上，圣农发展Q1业绩预告同比增长81-126%，预计单羽盈利5-6毛。我们认为，板块配置从产业逻辑出发，我们重点推荐受益竞争格局改善和行业景气度好的海大，边际改善的中牧，价值处于底部区间的正邦、牧原、温氏等，而长期逻辑清晰的隆平、生物都是可以在回调后配置的。

　　海大集团：再识水产料，景气度好只是增长的一部分原因，产业/消费升级中，竞争格局的改善和公司产品的打造是未来增长的主要驱动因素，抓住前20%优质养殖户渗透差异化价值，是公司水产料突破前期瓶颈的原因。今年水产料有望保持20-25%增长，Q1新渠道和新养户数量都在增加，高端料（虾料、特种鱼料）增速超预期，贡献增量的一半。猪料是今年的主抓品种，预计增幅近80%（含大信），仍采取前期料和中大猪料双腿并行策略，以产品和效率提升销量。今年整体看，利润增速有望保持30%以上。

　　中牧股份:目前中牧在各大养殖集团份额快速提升，行业第一次分散采购是中农威特的加入，第二次将是中牧股份，目前其产品质量经过冬天验证，质量达到第一梯队水平，2018-20年口蹄疫市场苗有望爆发式增长并连续超市场预期。按公司的国企改革目标，未来ROE将从7%提升到11-12%水平，资产重估空间巨大。

　　生猪板块：近日猪价止跌，加上一季报利空释放，养殖股经过前期较大幅度调整，短期随猪价走稳，长期看处于未来两三年大底部区间，逆周期布局窗口开启，建议逐步布局出栏量增速快、成本有一定优势的养殖龙头牧原、正邦、温氏等。从猪粮比和亏损程度看，猪价基本到今年底部，考虑体重维持高位、大猪占比高，短期价格维持弱反弹格局。长期来看，18年是周期下跌第二年，19年底部，20年反转。股票层面处于大底部区间，也是农业板块未来三年大机会，调整后安全边际明显，头均市值基本处于周期底部。

　　生物股份：虽然份额可能面临下降，但行业加速扩张保证公司口蹄疫市场苗持续高增长无忧，结构从大客户主导逐步均衡化，而圆环与其他新产品（伪狂犬、布病等）不断推出且逐步贡献增量，从公司目标及新园区规划看，业绩30%稳定增长可期。公司激励目标保证了长期持续增长的确定性，是值得长期配置的品种。

　　隆平高科：龙头公司持续布局，种质资源、研发优势不断强化。公司近期持续对玉米种业展开布局，并购联创、与中化（先正达）合作，从种质资源到研发体系，有望逐步建立难以超越的商业化育种体系。我们认为隆平未来3年仍将享受水稻行业集中度快速提升至50%的红利，同时并购等也逐步打开其玉米长期发展空间，向30%以上市占率迈进，目前市值对应25倍左右PE，历史PE在35-40倍，农业龙头里高增长、低估品种值得坚定配置。

　　【重点推荐标的】生猪板块：正邦科技、牧原股份、温氏股份；动保板块：中牧股份、生物股份；饲料板块：海大集团、大北农；种植链:隆平高科，建议关注禾丰牧业、禽链。

　　风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期。