天士力(600535.CH/人民币44.69,买入)公布2018年一季报，报告期内，工商业齐头并进，业绩符合我们预期。其中医药工业主打品种保持稳健增长，普佑克进医保后放量显著；医药商业持续扩大终端规模，融资渠道多样化，支持进一步发展。

　　事件

　　公司公布2018年一季报，报告期内，实现收入39.52亿元，同比增长18.06%；归属于上市公司净利润3.71亿元，同比增长16.77%；扣非归母净利润3.59亿元，同比增长15.6%；经营活动现金流净额1.51亿，同比增长121.04%。

　　点评

　　医药工业连续5个季度呈上涨趋势，普佑克进医保放量明显

　　公司医药工业实现收入14.94亿元，增速15.16%，毛利率74.5%，较去年同期提升1.54pp。自2017年Q1至2018年Q1，公司医药工业单季度增速分别为15.17%、7.36%、16.54%、6.1%、15.16%，增速呈现上涨趋势，这也意味着渠道调整影响基本结束。由于公司主要的工业品种终端需求刚性，且大多为独家品种，降价压力小，医药工业未来几年将进入10-15%常态化增长。

　　按治疗领域来看，心脑血管业务实现收入10.20亿元，增速14%，主要受益于主打产品丹滴、养血清脑等解除渠道库存影响后重回增长；普佑克进医保后，放量显著，一季度实现收入5,035万元，同比增长284.52%，毛利率提升至61%，预计全年收入超过3亿元是大概率事件；中药注射液仍承压，醒脑静等品种收入大幅下滑。抗肿瘤业务实现收入1.73亿元，增速17.3%，主要品种蒂清保持稳健增长；肝病领域在主力品种水林佳带动下，实现收入9,006万元，增速29.98%。感冒药业务实现收入6,961.37亿元，增速2.18%。综合看来，现代中药实现收入10.99亿元，增速9.35%，预计核心品种丹滴等保持稳健增长；化学制剂3.32亿元，增速24.32%；生物药收入5,035万元，增速284.52%。

　　医药商业规模快速增长，回款周期长拖累应收账款情况。

　　报告期内医药商业实现收入24.51亿元，增速20.43%，毛利率9.82%，较去年提升2.47pp。医药商业持续加大医院业务的拓展，在陕西等地区效果显著。在两票制推动商业集中度提升的背景下，我们推测公司医药商业发展策略以抓住并购整合机会优先发展商业规模为优先级，由于商业回款周期普遍加长、个别地区需缴纳一定数额保证金或备用金等、导致公司报告期内应收账款较年初增长19.22%至80亿元，其中“其他应收账款”（押金保证金及备用金）大幅增长51.15%。天士力营销已2017年8月份实现新三板挂牌，并于2018年1月份发行10亿元资产支持票据，融资渠道多样化，能够支持医药商业进一步发展，同时对于改善公司债务结构、提升盈利能力有积极影响。

　　财务指标保持稳健

　　公司整体毛利率34.33%，较去年同期增长1.58pp，主要得益于工商业板块毛利率齐升。期间费用率21.88%，较去年同期提升2.82pp，其中销售费用率12.89%提升1.63pp，主要是公司加大市场投入，加强市场网络建设及学术推广所致；管理费用率6.29%，提升0.23%，推测是加大研发投入所致；财务费用率2.7%，提升0.95%，主要是报告期内有息负债增加。公司应收账款80亿元，同比增长42.52%，主要系公司医药商业拓展终端规模，回款周期加长等影响。经营活动现金流净额1.51亿，同比增长121.04%，主要报告期内公司应收票据到期托收及贴现高于去年同期所致。

　　盈利预测

　　我们预计公司18-20年实现净利润16.08亿元、19.07亿元、21.30元，EPS分别为EPS1.49元/股、1.76元/股、1.77元/股，维持买入评级。

　　风险提示

　　产品销售不达预期；丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。