摘要：需求复苏+产量下降+大包粉库存降至低位+进口大包粉高增长，17年原奶供求平衡已逐渐偏于紧绷。展望18年，海外经济复苏或拉动需求，而产能仍维持低位，国内乳业复苏提振需求，供给仅小改善，全球原奶价格或小幅上涨，全脂奶粉或略快于原奶上涨，大包粉价格优势消退下生鲜乳价格存上涨动力。优质原奶短期供给量应仍在放大，充裕供给下难驱动价格上涨。我们认为高端化程度居前、常温奶领先优势凸显、全产业链布局的乳业龙头有望受益原奶趋势，推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业。

　　生鲜乳&大包粉构筑原奶体系，国内外价格初步接轨：由于国内生鲜乳供给难以满足日益增长的原奶需求，大包粉进口规模迅速攀升，并广泛用于低端乳制品的生产，约占国内17%原奶需求。受奶牛2年生长周期影响，原奶产能变化滞后需求，价格呈周期性波动，3-4年为一周期。国内生鲜乳与海外大包粉价格已初步接轨，但生鲜乳价格变动滞后于大包粉。

　　海外原奶供给受限，国内原奶供给小改善：全球原奶产能扩张步伐大幅放缓，主要出口国新西兰奶牛存栏仍在下降。往18年看，主要原奶贸易国产能仍难有增长潜力，但全脂奶粉和黄油、奶酪之间的替代使得全脂奶粉的供给仍具有弹性。16-17年，国内生鲜乳产量、奶牛存栏均持续下滑，考虑奶牛单产稳步提升&牛群结构优化，18年产量或恢复低个位数增长。

　　国内大型规模牧场奶牛存栏仍保持扩张势头，成母牛占比仍未到最优水平，供高端乳品生产的优质原奶产量或在18年继续保持较快速度增长。

　　普通原奶略有上涨推力，优质原奶或有下行压力：17年，需求复苏+产量下降+大包粉库存降至低位+进口大包粉高增长，这或说明原奶供给的弹性空间逐渐消化，原奶供求平衡已逐渐偏于紧绷。展望18年，全球经济回暖带动需求复苏，原料奶价格或小幅上涨，而全脂奶粉受中国需求影响更大，或略快于原料奶的上涨。中小牧场奶价较大包粉已无价格劣势，随着国内乳业需求复苏，生鲜乳价格存在上涨动力。国内高端乳品需求旺盛，但规模牧场奶牛存栏仍保持扩张势头，短期供给量应仍在放大，优质原奶在充裕供给下难有价格上涨驱动力，甚至不排除继续下行的可能。

　　投资建议：原奶价格上涨导致产业利润再分配，下游乳企或呈现差异化表现，我们认为可围绕三条逻辑筛选标的：1）原奶供给偏紧利好常温奶龙头挤压式增长，巴氏奶龙头具备较强转嫁成本能力；2）优质原奶价格难有上涨推力，高端产品占比高的乳企更具防御性；3）高比例的自有奶源供应规避原奶价格波动，布局上游的乳企具备内部消化力。综合看，高端化程度居前、常温奶领先优势凸显、全产业链布局的乳业龙头有望受益，推荐伊利股份，建议关注蒙牛乳业。

　　风险提示：1、动物疫病风险：大规模的动物疫病将会对养殖户的奶牛养殖产生影响，或造成原奶价格迅速上涨；2、重大食品安全事件的风险：乳制品行业若发生类似三聚氰胺等重大食品安全事敀，下游景气度下滑将对上游原奶生产造成巨大冲击；环保清查力度加大的风险：国家对环保的要求日趋严格背景下，部分中小牧场面临关闭的风险，影响市场原奶供应。