裕同科技发布17年年报和18年一季报：

　　17年实现营收69.48亿，同增25.36%；归母净利9.32亿，同增6.53%；扣非净利8.27亿，同减2.83%。其中17Q4单季实现营收24.24亿，同增24.28%；归母净利3.21亿，同减0.92%；扣非净利2.88亿，同减7.91%。由于继续受到汇兑及毛利下行的拖累，公司18Q1实现营收16.15亿，同增16.18%；归母净利1.39亿，同减14.14%；扣非净利0.79亿，同减49.99%；低于市场预期。同时，公司预计18上半年归母净利润区间为2.18-2.65亿，同减15%-30%。

　　大客户出货低于预期，毛利率持续承压：公司17Q4及18Q1的销售受到大客户出货低于预期拖累，收入增速低于市场预期。分产品来看公司17年的主要产品精品盒实现收入51.76亿（+24.39%），总收入占比74.50%，毛利率32.65%（-3.05pct）；说明书收入快速增长至6.52亿（+43.31%），毛利率为40.78%（+2.36pct）；纸箱收入6.63亿（+25.60%），毛利率为16.49%（-9.03pct）。受上游纸价上涨及产品结构变化（产品附加值相对较高的大客户出货低于预期）影响，公司17年毛利率同比下降2.81pct至31.54%，且18Q1该趋势延续毛利率同比下滑6.02pct至25.19%。预计18Q2公司毛利率将持续承压。

　　加速拓展优质客户，外延步伐加速。中国包装工业总体产值从05年的4017亿增至16年的1.9万亿，CAGR约15.2%，其中16年纸质包装业产值8100亿。公司作为我国纸制品包装的龙头企业，17年纸制品包装销量仅47.16亿（+30.30%），发展空间广阔。报告期内公司积极拓展优质客户，覆盖范围包括消费电子、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等，成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等高端品牌客户。此外，公司通过收购切入上海嘉艺的纸箱包装及武汉艾特烟标业务，外延步伐加速。

　　汇兑致财务费用上升，后续边际影响弱化。17年公司期间费用率合计达15.89%（+1.7pct），其中管理费用率9.16%（-1.02pct），销售费用率持平约为4.34%，但由于汇兑损失高达1.07亿（16年同期汇兑收益为0.81亿）导致公司17年财务费用率由-0.33%升至2.39%。叠加公司受到乐视资产减值拖累，实现综合净利率13.41%（-2.37pct）。18Q1裕同持续受到汇兑损失拖累，财务费用约为9695万（预计汇兑亏损4000万左右），较17Q1的1973万大幅上升，拖累公司同期业绩，同期归母净利率为8.63%（-3.04pct）。

　　目前公司已经进行套期保值对冲风险，预期后续汇兑对公司的影响将边际弱化。

　　营运能力稳健，经营现金流趋势向好。至17年末公司存货7.10亿，较期初的4.20亿增加65.01%，系销量增长备货所致；账上应收款项32.78亿（应收票据0.41亿，应收账款32.37亿），同增13.17%；应收账款周转天数为158.35，较16年150.51略有增加；预收款项约0.16亿，同增58.20%；营运能力稳健。

　　从经营性现金流净额来看，公司17年为5.84亿，较16年的2.65亿大幅增长；18Q1公司经营性现金流净额2.04亿，较17Q1的5.4亿大幅下滑，预计是由公司购买原材料、支付劳务、职工薪酬增加所致。

　　龙头处低谷期，员工持股+高管增持彰显信心。

　　18年1月公司发布第一期员工持股计划，计划规模上限5.55亿元，参加对象具体包括公司董监高、核心管理人及业务骨干、有卓越贡献员工合计不超过300人（董监高持股比例20.54%）。此前，公司已经通过大宗的方式购入2亿的员工持股，且部分公司高管进行增持，彰显发展信心。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司18、19、20年收入规模为87.59、109.32、133.29亿元，同比增长26.1%、24.8%、21.9%；归母净利润11.55、14.63、18.10亿元，同比增长24.0%、26.6%、23.7%，EPS分别为2.89、3.66、4.52元，当前市值对应18、19、20年16、13、10倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：汇率风险，原材料价格上涨，客户拓展不及预期。