投资要点
事件:公司公告2017年报和2018年一季报,2017年实现营业收入28.53亿元,同比增长13.93%;实现归母净利润2.07亿元,同比增长41.35%;2018年一季度实现营业收入8.3亿元,同比增长46.62%,实现归母净利润4050万元,同比增长149.45%。同时公告,预计2018年1-6月归母净利润10,551.85-12,986.9万元,同比增长30.00%-60.00%。
公司2017业绩符合预期,专科制剂高增长、原料药景气反转。制剂收入16.27亿元,同比增长21.1%。甾体激素类原料药中间体实现收入6.2亿元,原料药毛利提升约10个百分点。三个主要参控股子公司海盛制药、索元生物、天台药业对2017年对公司的利润影响约1000万元。Newchem于2017年11月份开始并表,但是由于同时发生并购费用、新增财务费用,2017年对业绩增厚仅两百多万元。2017年资产减值损失2969万元,同比2016年增加约1600万元,超过了子公司带来的利润增厚。因此,公司主要业绩增长由内生贡献。
2018年一季度实现营业收入8.3亿元,同比增长46.62%,扣除并表和子公司海盛制药贡献,内生的扣非利润增长约75%。考虑并购费用、无形资产摊销和财务成本后,Newchem实际贡献约300万左右,海盛制药由于VD3涨价多贡献1千多万利润。
制剂产品分治疗领域看:
妇科计生类2017年销售收入4.94亿元,同比增长4%;主要产品黄体酮胶囊2017年增长在5%以下,增速较慢主要由于2016年生育高峰导致高基数,以及辅助生殖中心尚在开拓阶段。2018年一季度随着覆盖率提升和辅助生殖中心的推广,黄体酮胶囊增速回升,实现10%以上增长,展望2018年预计增长10%-15%。
麻醉肌松类2017年销售收入3.97亿元,同比增长26%;罗库溴铵终端纯销增长预计超过30%,顺阿曲库铵受益于招标,终端纯销增长约40%;2017年麻醉肌松类制剂终端库存进一步降低。2018年一季度,麻醉肌松类制剂整体保持25%以上增长,罗库溴铵增长约20%(去库存,纯销增长约30%),顺阿曲库铵增长约40%。展望2018年,受益于公司销售推广和招标,麻醉肌松类制剂继续保持25%左右的增长。
呼吸类制剂2017年销售收入1.13亿元,同比增长153%;糠酸莫米松鼻喷雾剂竞争格局良好,目前国内仅原研默沙东和公司两家批文。在新一轮招标中糠酸莫米松鼻喷雾剂进入13个省份,正处在快速放量期,进入医保进一步提升增速。2017年终端销售过亿元,2018年一季度保持翻倍以上增速。2018年呼吸类制剂预计继续保持翻倍增长。
普药制剂2017年销售收入3.6亿元,同比增长5%。受益于两票制和低价药政策,普药产品窜货得到控制,挂网价格提高,普药的盈利能力正在逐步提升。
原料药盈利回暖,海外并购增厚实力。甾体激素原料药行业见底回暖趋势显现,2017年四季度开始甾体激素部分原料药品种价格已有所上涨。公司2018年盈利能力将继续提升。随着收购Newchem的完成,公司的原料药实力大大增强,将有利于促进欧美规范市场的开拓。随着原料药竞争格局逐渐改善和高端原料药市场的持续开拓,我们预计公司的甾体激素原料药盈利能力将持续回暖。
稀缺的高成长、高壁垒专科药企业,应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大,具备良好成长性;随着制剂收入占比提升,制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。公司的制剂产品主要为专科制剂,竞争格局好且几年内都将保持稳定,自营队伍销售能力强,在当前政策高压下受影响小。
盈利预测与投资建议:我们预计公司2018-2020年归母净利润为3.19亿元、4.17亿元和5.43亿元,同比增长54.19%、30.91%和30.18%。目前股价对应2018-2020年的PE为29倍、22倍和17倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大,内生业绩增速快;公司价值被明显低估,维持“买入”评级。
风险提示:汇率波动的风险,海外收购整合失败的风险,产品降价的风险。