投资要点

　　2018H1净利润增长10%-40%。2017年公司营业收入为21.56亿元，同比增长36.0%，归母净利润为2.65亿元，同比增长69.4%，扣非后归母净利润为2.20亿元，同比增长51.8%。2017年第四季度收入为8.31亿元，同比增长55.4%，归母净利润为1.07亿元，同比增长91.1%。2017年业绩的增长的主要驱动因素为：（1）杰发的并表，2017年3月杰发开始并表，2017年杰发并表收入为5.17亿元，并表利润为1.88亿元。（2）导航和自动驾驶业务的增长。2018年Q1，公司营业收入为4.52亿元，同比增长23.4%，归母净利润为7332万元，同比增长46.3%，扣非后归母净利润为5596万元，同比增长14.0%。公司预计，2018年上半年，归母净利润为1.33-1.70亿元，同比增长10%-40%，主要来自于芯片业务的增长。

　　研发投入继续加大。分业务来看，（1）导航业务，收入为9.41亿元，同比增长15.4%，毛利率为95.47%，同比提升3.20个百分点，我们认为，毛利率的提升主要是因为地图编译成本减少。（2）车联网业务，收入为4.75亿元，同比减少9.8%，毛利率为53.0%，同比增加1.81个百分点。（3）芯片业务，收入为5.17亿元，毛利率为57.06%。（4）高级辅助驾驶及自动驾驶，收入4264万元，同比增长89.7%。（5）企业及行业应用，收入为1.77亿元，同比减少19.7%。2017年公司研发投入为9.13亿元，研发占收入比例为42.4%，研发人员数量为2691人，占比56.5%，研发投入资本化率为22.5%，同比减少7.7个百分点。四维的研发收入比一直是计算机行业比较高的。2018年公司有望继续在自动驾驶和芯片领域加大投入。

　　导航业务分析。公司导航业务包括地图数据、数据编译和导航软件业务。对于这三块业务，我们应该分开来看。（1）受到互联网企业手机导航软件竞争影响的主要是在导航软件部分。根据易观国际数据，2017年第4季度，前装车载导航市场出货量为105.7万台，四维在前装的市场份额为38.6%，市场占率第一（高德市场份额为30.1%，易图通市场份额为24.9%，凯立德为6.0%）。相比于2017年第3季度，市场份额略微上升。可以看出，即使在手机导航软件竞争的情况下，四维在前装导航软件市场一直保持第一。目前车主对地图数据在数据实时性和精度方面的需求提升。2017年8月，公司FastMap日更新生产平台上线，数据更频率和数据精度进一步提升。（2）导航业务2017年上半年收入同比下滑，2017年全年实现了同比增长，我们认为，其主要影响的变量可能在于数据编译部分。四维建立了一套完善的NDS编译、测试和出品流程，实现NDS、RDF、GDF等各种数据格式的编译转换，并面向海外客户如宝马、戴姆勒等提供全球NDS数据编译服务。我们认为，数据编译业务可能在2017年实现了一定的增长。2018年，公司继续加强新一代导航电子地图生产流程的工艺升级及自动化改造，提升地图数据快速更新能力、动态服务能力、云端大数据处理能力、编译服务能力及混合导航动态服务能力。

　　自动驾驶业务快速增长。2017年四维自动驾驶业务收入同比增长90%，四维的自动驾驶布局包括了“高精度地图+高精度定位+芯片+算法+系统平台”。（1）高精度地图：基于HAD高精度地图数据及导航引擎等产品及技术验证，正在联合宝马、长城、博世以及其它研究机构快速推进。（2）ADAS芯片：自主研发的支持ADAS功能的首款国产芯片开始量产，针对专用ADAS的订制化芯片研发和基于深度学习的图像识别算法也在积极研发当中。（3）算法：一般来说，算法需要测试车队不断积累数据模型，来对算法进行更新迭代，目前四维利用仿真模拟平台来持续优化算法。（4）高精度定位：基于RTK的高精定位组网和高精度定位接收终端已经完成技术验证和检测，达到或高于市场同类产品水准，初步具备量产化能力。

　　芯片业务：前装+新产品。2017年杰发净利润为2.08亿元，业绩承诺为2.28亿元，2017年杰发业绩低于承诺的主要原因为，后装4G车机整机市场因价格竞争激烈，影响了整机厂商的生产销售积极性；车载功率电子芯片产品其封装工艺先进而特殊,由于生产工艺磨合等原因，造成初期生产不够稳定。我们认为，芯片价格竞争正趋于缓和，2018年以上不利因素有望得到缓解或消除。从芯片业务进展来看，（1）前装稳步增长。2017年IVI芯片在巩固后装市场占有率第一的同时，前装市场稳步增长，多个前装项目陆续量产。我们认为，目前前装收入占比或将接近30%。（2）新产品：公司新一代汽车信息娱乐系统核心主控芯片及第一代车载功率电子芯片实现了量产出货。（3）AMP量产：2017年下半年AMP芯片已经量产，2018年有望开始放量。（4）MCU芯片：我们认为，该产品也有望在2018年开始量产，或将在不同领域进行推广，不只是在车载领域。作为国内稀缺的汽车电子芯片厂商，我们认为，四维杰发的投资价值更加突显，不只是标的稀缺性，而且在国内汽车电子产业链环节中，同样具有稀缺性。

　　投资建议。我们认为，四维图新是国内自动驾驶龙头和稀缺标的。公司逐步从地图厂商向自动驾驶综合解决方案提供商进行角色转换。我们预计，公司2017-2019年归母净利润分别为4.03/5.42/7.07亿元，EPS分别为0.27/0.36/0.47元，目前股价对应2017-2019年的PE分别32X、24X、18X。维持“买入”评级。

　　风险提示。导航电子地图价格竞争的风险；自动驾驶业务进展低于预期的风险。