事件：公司发布18年一季报，实现收入5.2亿元，归母净利润0.83亿，扣非归母净利润0.81亿元，分别同比增长21.95%、102.55%、107.3%，EPS为0.25元/股。报表增速低于预期。

　　一季度现金流大增，酒类真实收入增速好于报表

　　公司酒类收入4.38亿元同比增长18.10%，其中中高档酒收入4.24亿增长26.48%，低档酒收入0.14亿元下滑61.34%。去年上半年天马玻璃停产检修、下半年逐步恢复开工，去年8月药业剥离，今年一季度玻璃瓶等其他收入0.82亿大幅增长。仅看酒类收入及结合季末预收款3.84亿，同比环比增长83%、100%的变化，公司酒类收入同比增速应该在58.2%。

　　一季度公司销售商品提供劳务收到的现金8.8亿同比翻倍，预收款环比增加1.92亿，应收票据环比增加0.31亿（主要为酒类业务），应收账款环比增加0.41亿（玻璃瓶等其他业务），其他应收款环比减少0.12亿，估计其他应付款中尚未结算的经销商折扣环比上一季度末增加1.49亿，酒类现金回款一季度估计8.34亿。从其他应付款绝对额5.3亿来看，环比增加0.71亿、继续保持增长趋势。

　　消费税顶格缴满，营业税金及附加占比收入增加明显

　　公司一季度营业税金及附加占比收入15.58%，同比增加6.91个点，环比减少7.71个点。主要因为去年根据新消费税计税基础将5-12月增加的消费税一次性在17年四季度报表体现所致。拆分估算可知，去年全年平均下来的营业税金及附加占比收入13.7%，消费税从量税占比酒类收入0.9%、从价税占比酒类收入11.22%（比较接近消费税新规后12个点的从价税率，但由于1-4月尚未提高计税基础，因此全年平均下来仍不到12%）。

　　18年Q1营业税金及附加占比收入15.58%，将17年全年作为相对比较合理的基数，提高了1.84个点，我们预计从今年开始每个月均顶格缴纳白酒消费税，同时与消费税挂钩的其他税收也有所提升所致。

　　受益于提价及产品结构、毛利率同比继续大幅提升，费用率下降、净利率大幅提升

　　公司一季度毛利率69.4%同比增加4.3个百分点、环比下降3个点，中高端酒占整体酒类收入17年Q1、17Q4、18Q1分别为90.5%、103%（低档酒划分统计口径等原因）、96.9%。同比增加是因为17年Q1旺季是非常临近春节通知涨价、彼时春节打款已经完成，而今年春节旺季打款均按照17年提完价后的价格体系，同时中高端占比同比提升6.4个百分点。环比毛利率下降是因为17年12月初发布18年春节的涨价通知，18年1月16日作为老价格体系打款截止日，经销商应对春节备货、均在涨价日前打完款，新价格体系打款数量较少，同时17Q4低档酒统计口径调整等原因导致中高端结构占比超过100%。

　　销售费用、管理费用同比增长1.57%、26.51%，费用率23.3%、10.8%，前者下降4.6个点，后者增加0.2个点，整体期间费用率下降4.6%。销售费用率大幅下降主要是基数较高以及季度间确认的波动有关。所得税率16.5%，估计是使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损所致。综合下来，净利率15.96%，同比大幅提高6.36%。

　　盈利预测与评级：

　　公司一季度新增经销商89家，退出41家，净增48家至1450家，联盟体也在有序推进，目前是销售淡季，公司在1月涨价、3月对于终端的5赠1改为6赠1后，挺价意愿较强。考虑到低端酒尚未恢复，下调前期收入和利润预测，预计2018~2020年EPS为1.23、1.78、2.32元/股，目标价47.7元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　经济出现较大下滑，公司高端酒销售放缓