2018年Q1延续边际改善。一季度是化妆品销售淡季，上海家化2018年Q1录得收入18.60亿元（+10.33%YOY），归属净利润1.51亿元（+35.92%YOY）；由于汤美星的海外业务增长较缓，公司国内业务收入增长超过12%。家化继续保持营收增速（+10.33%）高于销售费用增速（+5.06%）的良好趋势，同时销售费用率下降8.75Pcts至43.98%；受新办公楼一次性搬迁费用影响，管理费用提升2.47Pcts至13.31%。存货周转天数同降6天，经营性现金流同增22%。2018年Q1录得投资净收益4385.18万元，同增268.27%，主要系联营企业的投资收益（例如片仔癀、丝芙兰、三亚的旅游业务等），和理财收益（+25%）。

　　重点品牌增长靓丽，美加净初步达成拳头产品。重点品牌佰草集、六神均实现双位数增长。美加净增长20%+，护手霜产品销售增速高达120%。启初拉近与婴童类洗护品牌第一名的距离，尼尔森数据显示：2018年Q1，启初在婴童面霜品类市占率第二，由9.6%上升至12.4%，第一名下降2Pcts；在婴童沐浴品类市占率由4.1%上升至5.3%，第一名下降4Pcts。重点品牌新品聚焦Q2/Q3，预期下半年发力。佰草集的升级版专业护理系列、彩妆系列、太极“水”系列将于二季度起陆续推出；六神的香氛沐浴系列将于下半年开拓商超渠道。

　　商超/母婴渠道快速增长，电商/CS渠道有效改善。2018年Q1，公司在百货渠道持平，CS渠道增长30%+，商超/母婴均有双位数增长。线上增长20%左右，未来的三个季度受大股东平安司庆、618、双十一等活动影响，会更加活跃；同时，线上渠道改为专业TP代运营模式后，浏览转化率增长约一倍至接近3%。

　　投资逻辑：化妆品行业市场容量较大、行业增速较高，且易产生大市值龙头。上海家化作为拥有120周年历史积淀的化妆品龙头企业，处于改善上行通道，传统线下渠道实力坚实，新兴渠道进入快速增长通道；品类覆盖完整并具备一定的品牌力。同时，公司得到大股东平安集团的坚定支持，核心管理层参与高行权条件的股票期权激励计划，彰显较强经营信心。结合激励目标和各品牌表现，预计2018-20年收入79.8/99.9/124.6亿、净利润5.5/7.48/9.98亿、对应EPS0.82/1.11/1.49元。我们认为在盈利趋于正常过程中，PS和DCF估值更为合理。参考海外可比龙头，结合PS和DCF估值，合理估值区间为44.64-45.17元，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外品牌涌入，行业竞争加剧。重点品牌新品不达预期。新兴渠道拓展不达预期。