投资要点

　　事件：顺鑫农业4月27日晚间发布一季度业绩报告称，报告期内，归属于母公司所有者的净利润为3.66亿元，较上年同期增94.61%；营业收入为39.73亿元，较上年同期增3.37%；基本每股收益为0.641元，较上年同期增94.63%。

　　2018Q1收入、业绩持续超预期：扣除鑫大禹业务的影响，估计2018Q1公司收入同增超20%。2017年1-5月份鑫大禹贡献收入近10亿元、利润2200万元；如果扣除鑫大禹业务的影响，估计2018Q1公司收入同增超20%。白酒业务方面，2017年白酒业务收入64.51亿元，同比增长23.95%；按照2016年预收款与白酒收入两者比例关系，我们测算2017年白酒合理收入约76亿元，同比增长36%（建议参照《从财务视角还原全面的顺鑫农业》一文）；2018Q1我们预计公司白酒总体实现近40%的增长，增长点主要来自于长三角、珠三角以及京东平台；其中长三角去年完成7亿多，今年计划完成12亿元的销售目标，一季度回款近5亿，同比增速超70%；京东平台保持70%以上的高增长；省外高增长拉动公司白酒业务快速成长，考虑到鑫大禹的剥离以及肉制品产业链没增长，公司2018Q1白酒总体实现近40%的增长。猪产业链业务方面受Q1猪价持续下行影响，2018Q1国内生猪均价13.7元/公斤，同降21.8%，收入同比下滑，屠宰业务产销量基本持平，肉制品产业链业务略有下滑。

　　毛利率、净利率大幅提升。2018Q1公司毛利率43.2%，同比大幅提升4.9pcts，主要原因来自于：（1）白酒产品提价。2018Q1产品陆续提价，渠道反馈华北地区陈酿提价约12%，华南地区提价约15%；2）剥离低毛利业务。鑫大禹毛利率较低，2017年仅为7%，2017年10月底正式剥离鑫大禹水利建筑公司，剥离后将拉升公司整体毛利率；费用率方面，2018Q1公司销售费用率9.2%，同比下降4.2pcts，主要系广告费用下降所致，我们预计白酒四川基地陆续投放之后更加优化了费用的结构；管理费用率同比下降0.6pct至6.4%；由于消费税的提升，营业税金及附加率大幅提升3.8pcts至13.9%。

　　改革的期权，静候佳音。我们认为目前制约公司业务发展的核心要素在于大股东对公司的支持力度，如国资委对顺鑫采取权利下放、更为市场化的考核，公司的动力有望更足。2017年燕京啤酒在全球市场公开选聘总经理岗位市场化职业经理人，我们认为同为北京国企的燕京改革范例也有望催化顺鑫的改革进程，届时相应薪酬制度、经营策略优化后将有效提升公司经营动力，未来公司利润端弹性更为充足。

　　分部估值法更为合理，市值仍被低估。一直以来，公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累，随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快，压制公司估值的因素将逐步解除，届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理，参照2015-2016年的康师傅，当时由于行业原因导致激烈价格战，公司盈利能力出现明显下降，市值一度跌至350亿元，但公司在方便面行业的龙头地位不会改变，后续行业稳定下来盈利能力仍可回归合正常水平，我们认为公司方便面业务（收入235亿元）和包装水业务的优势，当时市值是被低估的，后续市场亦逐步认识到这点。对于顺鑫农业，我们预计2018年公司白酒业务收入80亿元，按照2倍PS估值（或者按照10%最低净利率，给予白酒20倍PE）；房地产业务估计可收回40亿元，肉制品业务小幅盈利，暂不考虑估值，当前公司亦具备高安全边际，我们看好公司未来充足改善空间。

　　投资建议：重申“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为128.82、140.61、154.34亿元，同比增长9.79%、9.15%、9.77%；实现净利润分别为5.80、7.85、9.99亿元，同比增长32.40%、35.23%、27.34%，对应EPS分别为1.02、1.38、1.75元。

　　风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。