投资要点

　　事件：山西汾酒公布2017年度报告和2018年一季报，2017年公司营业收入60.37亿元，同比增长37.06%，净利润9.44亿元，同比增长56.02%，扣非净利润9.43亿元，同比增长56.38%，基本每股收益为1.0904元，同比增长56.02%，每10股派息6元（含税）。18Q1公司营业收入32.40亿元，同比增长48.56%，净利润7.10亿元，同比增长51.82%，扣非净利润7.10亿元，同比增长52.05%，基本每股收益为0.8201元，同比增长51.81%。

　　业绩持续高增，次高端青花表现抢眼。17Q4公司收入11.82亿元，同比增长17.64%，环比下降29.17pct，主要是全年任务提前完成，Q4发货节奏放缓消化渠道库存。17Q4公司净利润1.39亿元，同比下降9.66%，主要是同期费用投入低基数所致。全年来看，中高档酒收入37.41亿元，同比增长33.24%，预计青花系列增速约45%；低档酒收入20.18亿元，同比增长46.74%，配制酒收入2.22亿元，同比增长28.06%。分区域来看，省内收入35.72亿元，同比增长45.80%，渠道深耕效果显著；省外收入24.09亿元，同比增长26.37%。18Q1公司收入32.40亿元，同比增长48.56%，预收账款7.19亿元，同比增长86.53%，渠道需求持续旺盛；净利润为7.10亿元，同比增长51.82%，费用效率提升驱动利润增速更快增长。分产品来看，中高档酒收入20.68亿元，同比增长43.53%，预计青花系列增速加快至50%以上，低档酒收入10.82亿元，同比增长65.70%，动销超预期，配制酒收入0.74亿元，基本持平。分区域来看，省内收入18.98亿元，同比增长46.22%，省外收入13.26亿元，增速加快至52.06%。

　　毛利率小幅下行，费用率逐步下降。2017年公司毛利率为69.84%，同比提高1.16pct，得益于中高档酒快速增长；期间费用率为26.69%，同比微降0.55pct，其中销售费用率为17.89%，同比下降0.29cpt，管理费用率为9.04%，同比下降1.00pct，财务费用率为-0.24%，同比提高0.16pct；净利率为16.63%，同比提高2.07pct。18Q1公司毛利率为70.95%，同比下降0.53pct，主要是低档酒高速增长所致；期间费用率为21.28%，同比下降2.28pct，其中销售费用率为17.68%，同比下降1.09cpt，管理费用率为3.71%，同比下降1.16pct，财务费用率为-0.11%，基本持平；净利率为23.57%，同比提高0.92pct。18Q1公司经营活动现金流量净额为2.44亿元，去年同期为负，现金流表现优秀。

　　营销改革持续深化，省外迎来加速增长。2018年公司对省外发展提出更高要求，全年规划省外收入占比达到50%，其中三大市场（河南、北京、山东）收入增速目标均在翻倍以上，一季度省外发展提速验证这一趋势。产品策略和费用投放上，公司进一步聚焦以青花系列为核心的中高档酒，全面实施全控价模式，通过费用制改革加强费用使用效率，核心产品价格体系得到全面理顺，有效保证经销商盈利能力。渠道体系方面，公司加强空白市场扩张进度，重视核心门店和终端建设，如2018年全国终端数量将由17万家增加至30万家，山东市场核心门店计划由600多家扩张至2000家。我们认为在汾酒品牌优势基础上，营销改善的深化有望驱动省外市场加速增长。

　　2018年收入目标料将加快实现，华润入股打开中长期发展空间。2017年下半年公司提出“三步并作两步走，三年任务两年完成”，首年的优异业绩表现为公司提前完成既定目标奠定扎实基础。2018年一季度业绩开门红，公司规划的“三年目标两年实现”有望坚实达到，全年收入增长40%以上的目标有望良好完成。中长期来看，我们看好华润入股汾酒带来的协同效应，华润集团实力雄厚且具备全球化视野，旗下华润啤酒拥有遍及全国的终端渠道网络体系，我们认为华润入股汾酒有望进一步优化公司治理结构、决策体系和激励机制，同时渠道协同上深度合作亦有助公司加速全国化扩张进程。

　　投资建议：继续重点推荐，重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2018-2020年营业收入分别为90.04/112.05/130.46亿元，同比增长49.13%/24.44%/16.43%；净利润分别为14.90/19.79/23.98亿元，同比增长57.86%/32.81%/21.13%，对应EPS分别为1.72/2.29/2.77元。

　　风险提示：三公消费限制力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。