投资要点

　　封装工艺领先，低成本高良率领先竞争对手。苏州旭创2017年整体营收全面超过国际市场竞争对手AAOI，已连续两年实现净利润超过100%的增幅。旭创掌握的COB封装工艺，以及共晶焊接、精度耦合和高效组装测试等工艺，保证以较低成本生产满足指标需求的产品。我们分析对比了旭创和AAOI在2014-2017年每生产1支光模块所需分摊的营业成本，2017年旭创该指标为747元，显著低于AAOI。我们认为这体现出旭创在封装工艺、良率以及采购规模方面相对更具优势。

　　上游采购分散、下游紧密合作，紧跟迭代需求。苏州旭创已与包括Avago、三菱等在内的供应商形成战略合作，不存在严重依赖少数上游的情况。公司与下游客户联合研发确定产品方案，独立负责完成光模块的设计封装并实现量产出货，保证公司能始终紧跟数通光模块的快速迭代需求。公司40GQSFP+单模产品已占全球市场份额近40%，100GQSFP28系列产品全球市占率预计在30%以上，新推出的400G产品采用OSFP和QSFP-DD主流封装路线，我们预计2019年年底后400G光模块将开始逐渐起量。

　　生产自动化水平提高，规模效应将促进龙头市占率持续提升，全球光模块市场规模足够大，保证龙头可持续发挥规模效应。我们假设2020年龙头企业有20%的市占率，营收将达到近100亿人民币的规模。苏州旭创营运能力优秀，存货及应收账款周转率业内领先，数通光模块生产自动化水平逐年提升，将会出现显著规模效应。Neophotonics销售费用率维持在4.5%以上，未见明显下降趋势，而主营数通光模块的AAOI和苏州旭创销售费用率逐年下滑趋势显著。2017年旭创销售费用率仅为1.25%，低于AAOI的2.28%，管理费用率也自2014年的11.49%下滑到2017H2的7.78%。我们认为随着公司销售规模的持续扩大，数通光模块生产的规模效应将会进一步释放。

　　盈利预测与投资评级。预测公司2018-2020年营业收入分别为63.30亿元、82.33亿元、117.07亿元，归母净利润分别为822亿元、1370亿元、2017亿元，测算公司2018-2020年EPS分别为1.73元、2.89元、4.26元，当前股价对应PE37.7x、22.6x、15.4x，首次覆盖给予“推荐”评级。