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基本面被误读,错杀中迎来机会
内容摘要
  五粮液公布17年报和18年1季报。2017年实现营收302亿,同比增长23%,净利97亿,同比增43%,每股收益2.49元。4Q17营收和净利分别为82亿和27.1亿,分别同比增20%、61%,每股收益0.70元。1Q18实现营收139亿,同比增长37%,净利50亿,同比增38%,每股收益1.28元。1Q18期末预收款58亿。业绩符合我们的预期。

  支撑评级的要点

  17年收入同比增23%,远超年初10%的增长目标,其中高价位酒收入增23%,量价齐升。以五粮液酒为主的高价位酒实现营收214亿,同比23%,结合量价来看,五粮液酒需求保持了强劲的增长势头。(1)17年初虽然普五经销商计划减量25%,不过由于新增了大量的团购商和专卖店,计划外销量增幅较大,低度、1618、交杯大幅放量,因此我们判断五粮液总量增速超过12%。(2)由于17年普五出厂价提至739元,且17年2季度开始计划外销售占比大幅提升,估计普五均价升幅超过12%,同时低度和总经销品牌也有提价,总体价格涨幅接近10%。考虑到16年五粮液未完全顺价,还有较多返利,而17年顺价后返利基本取消,因此出厂价实际涨幅更大,与之对应的是17年销售费用同比下降23%。普五17年一批价继续保持了较好的上升势头,均价780元左右,涨幅20%。

  1Q18收入增长37%,再次提速,预收款维持高位,一批价环比虽变化不大,但同比仍有明显上升,估计五粮液酒和系列酒均实现较快增长。由于节前五粮液酒市场投放量较大,估计1Q18五粮液报表销量增速较快。1Q17普五出厂价739元,1Q18虽然计划内价格不变,但计划外上调至839元,且计划内外占比变为1:1,因此实际出厂均价上升7%至789元。普五18年1季度一批价790-820元,同比上涨8%左右。1Q18预收款58亿,环比上升11亿,继续维持高位。

  18年市场对五粮液有两个担心,我们认为无需悲观。(1)部分五粮液大商反映增速不快,主要由于新增了很多小商,17年五粮液专卖店新增了400多家,原有大商的市场被分流。(2)节后控货,但批价未能上升,因春节前发货量大,因此2-3月控货,但4月开始又重新向渠道发货,再加上当前仍处于需求淡季,因此价格短期起不来是正常现象。

  1Q18毛利率上升2.7pcts,期间费用率下降4.8pcts,有效抵消了消费税率上升的影响,净利同比增38%,净利率维持原有水平。18年2-4季度消费税的影响将减弱,预计净利率同比可上升。

  展望未来2年,五粮液经营周期继续向上。年报提出2018年公司力争实现收入增速26%,我们判断可超越这个水平。17年3月上台的新董事长锐意进取,持续推进内部改革。过去2年普五价格持续上涨,经销商信心增强,顺价背景下渠道正处于扩张期,增长的确定性高。五粮液过去2年做了很多渠道的基础工作,推动大商体系向中小经销商转型,有助于激发渠道动力,并降低管控的难度。定增完成之后,预计员工和经销商积极性将显著提升,后续改革将进一步推进。综合考虑以上几点,五粮液18-19年业绩有望保持30%以上的高增长。

  评级面临的主要风险

  渠道调研反馈负面消息。

  估值

  预计18-19年EPS为3.38、4.27元,同比增36%、26%。当前估值处于低位,18年PE20倍左右,维持买入评级。