17年收入增5%、净利亏损，商誉计提拖累业绩表现

　　17年公司实现营收30.34亿元，同增5.41%，归母净利-8485万元（16年为1.66亿元），扣非净利-1.85亿元（16年为1.31亿元），EPS为-0.10元。收入增速放缓主要由于户外主业收入出现下滑、旅游板块收入增速放缓，净利出现亏损还受到毛利率降、资产减值损失大增影响，其中公司计提商誉、投资和资产减值对净利影响为1.92亿元（计提各项减值准备2.50亿元，对部分投资项目不支付尚未支付股权转让款确认营业外收入0.58亿元）、影响较大，若剔除该影响17年净利为1.07亿元、同降35.30%。

　　18Q1公司实现收入4.40亿元、同降29.49%，净利2218.53万元、同降55.82%，扣非净利1908.74万元、同降58.58%，EPS为0.02元/股。

　　17Q1-18Q1收入分别同增21.26%、14.09%、10.60%、-8.43%、-29.49%，净利分别同增-30.06%、27.41%、-62.79%、由盈转亏、-55.82%。17Q2以来收入增速逐步放缓、17Q4出现下降、18Q1降幅扩大，17Q4-18Q1收入下滑主要由于控制户外销售折扣后户外收入下滑，同时17Q4起旅行板块收入出现下滑所致；17Q3后净利增速低于收入主要受毛利率降、销售费用率增、资产减值损失大幅增加等因素影响，17Q4出现亏损主要由于毛利率降、销售费用率增以及计提商誉及固定资产的减值损失大幅增加至2.71亿元，18Q1收入下滑、销售及管理费用率提升，导致净利继续下滑。

　　17年户外板块收入降17%，旅行板块增37%拉动总体收入正增长

　　1）分板块来看，17年户外用品、旅行服务、体育板块收入为14.20亿元、16.11亿元、216万元，分别同增-16.72%、+37.41%、+100%。

　　2017年户外板块三大品牌TOREAD（探路者）、DiscoveryExpedition（DE）、ACANU分别实现收入12.22亿元、1.86亿元、80万元，同增-19.88%、+23.68%、-92.23%。国内户外用品行业增速持续趋缓，2017年末探路者品牌门店数量外延降5.47%为1295家、且市场竞争加剧店效同降15.24%，导致探路者品牌收入持续下滑；2017年末DE品牌门店数外延增25.83%至151家，带动收入保持增长。

　　17年旅行服务板块收入增长主要由于旅游需求增长、公司国际机票业务量增加所致；16年体育板块业务初步完成布局、通过产业基金和内部孵化投资多个项目，17年体育服务板块收入规模仍较小、仅占收入的0.07%。

　　2018Q1户外用品、旅行服务业务约实现收入1.99亿元、2.41亿元，同降23.46%、33.06%，户外用品主业仍在调整，旅行行业竞争加剧导致收入出现下滑；2018Q1探路者、DE品牌分别实现收入1.74亿元、2491.97万元。

　　2）分渠道来看，2017年公司线上、线下收入为2.67亿元、27.67亿元，分别同增-49.23%、17.64%，线上收入下滑主要由于公司停止微商渠道业务，且控制电商折扣力度，户外用品主业线上收入减少，旅游收入增长带动线下收入保持增长。

　　17年毛利率、费用率均降，总体存货压力不大、经营性现金流下降

　　毛利率：2017年毛利率同降6.84PCT至22.42%，主要为低毛利率旅行板块收入占比增加以及户外板块加大过季货品处理力度所致。分板块来看，2017年户外用品、旅行业务毛利率分别为44.34%（-1.24PCT）、3.07%（-2.50PCT）。

　　17Q1-18Q1毛利率分别为26.19%（-10.60PCT）、20.03%（-9.55PCT）、17.57%（-6.34PCT）、24.73%（-3.86PCT）、27.27%（+1.08PCT）。可以看出，毛利率下降趋势逐步得到控制，18Q1恢复正增长、主要由于公司加强零售价格体系管控、促进零售正价率提升。

　　费用率：2017年期间费用率同降2.45PCT至20.71%，其中销售费用率降0.04PCT至13.33%，主要由于公司加强费用管控，职工薪酬、电子商务平台使用费等下降；管理费用率降2.16PCT至7.81%，主要由于职工薪酬同比减少；财务费用率降0.25PCT至-0.43%，主要是利息收入同比增加所致。

　　18Q1期间费用率同增4.30PCT至21.76%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.55%（+2.54PCT）、10.34%（+2.26PCT），-1.13%（-0.49PCT）。

　　其他财务指标：

　　1）17年末存货较年初增16.80%至3.42亿元，主要由于户外用品主业销售未达预期、当季产品库存增加。17年存货/收入为11.27%、同增1.09PCT，存货周转率为7.42，16年为4.87，周转率提升主要由于旅游业务存货周转较快、收入占比提升。18Q1存货较年初增50.11%至5.13亿元，主要受公司经营业务的季节性特征和货品入库发货周期影响。

　　2）17年末应收账款较年初增105.44%至3.87亿元，主要由于部分地区更换加盟客户，为顺利完成市场交接、支持新加盟客户的业务开展，公司增大了相应的授信额度。18年3月末应收账款较年初降2.43%至3.78亿元。

　　3）17年资产减值损失同增332.69%至2.50亿元，主要系公司对短期不能达成盈利目标的户外投资计提商誉减值损失。

　　4）17年营业外入同增69.53%至6361万元，主要由于部分投资项目计提商誉减值后，公司将5799万元尚未支付的投资项目股权转让款确认至营业外收入。

　　5）17年经营活动现金流量净额较去年同期减少152.35%至-1.49亿元，主要由于公司户外用品业务板块部分市场加盟客户更换，公司加大了对其的授信额度，整体销售回款下降。18Q1经营活动现金流量净额为-1.32亿元，17Q1经营现金流净额为-1.75亿元。

　　户外用品事业群：行业持续调整、竞争加剧，战略重心重回户外主业

　　2017年公司重新聚焦于户外用品主业，并于11月完成管理层换届，采取多重措施强化主业核心竞争力。

　　旅行及体育事业群：17年旅游收入增长、净利仍亏损，体育业务逐步收缩

　　终止部分定增项目，重新聚焦主业，户外业务收入有望恢复增长

　　2017年公司户外主业收入14.20元，实现归母净利1.5亿元，公司规划2018年户外用品主业实现营业收入14.6亿元、同增2.82%，实现净利润1亿元。

　　我们认为：1）收入方面：2018年探路者品牌线下渠道调整到位后有望恢复净开店，DE店铺数稳步增长，公司未来将聚焦资源，加大对户外用品在品牌、渠道、研发方面的投入，提升产品科技含量及品牌形象，带动店效同比提升。线上2018年3月公司与天猫签署新零售业务战略合作协议，加强对线上渠道的掌控，预计公司2018年户外用品主业收入有望恢复增长。旅游板块将继续加强绿野网等用户拓展及收入转化，带动收入继续增长。2）利润方面：公司加强产品零售价格体系管控，提高零售端正价率，推动户外板块主业毛利率提升，但预计2018年费用投入增加导致主业净利有所下滑；旅游板块加强精细化运营、减少亏损；2017年公司计提商誉等减值准备共计2.5亿元影响业绩，2018年3月底公司商誉降至8555万元、减值风险较小，预计2018年公司可实现扭亏为盈。3）2017年11月公司联合创始人、登山探险家、户外产品专家王静女士出任集团董事长兼总裁，推动公司重新聚焦户外主业，剥离并退出与主业不相关的旅行及体育业务，对绿野网等与户外主业协同性强的业务持续整合。4）2016年5月公司完成定增，募集资金12.70亿元用于探路者云、绿野户外旅行O2O、户外垂直电商等项目，截止18.3.31定增资金已使用2.30亿元（其中探路者云项目累计投入5606万元、补充流动资金1.74亿元），尚未使用募集资金10.65亿元。18.4.25公司公告鉴于市场环境发生变化、投资风险较大，拟终止定增募投绿野户外旅行O2O项目、户外用品垂直电商项目及户外安全保障服务平台项目，募集资金项目余额为5.46亿元，未来可用于公司筹划的与主业协同性强的新投资项目。

　　下调18-19年EPS为0.10/0.12元，预测20年EPS为0.14元，对应18年43倍PE，公司重新聚焦主业、逐步剥离不相关业务，户外用品收入有望恢复增长，短期估值较高，下调至“中性”评级。

　　风险提示：旅游业务增长不及预期、户外用品消费疲软等。