17年以来收入回升、利润扭亏，业绩呈现起色

　　公司发布2017年年报，实现营业收入26.01亿元、同比增29.52%；归母净利润2593万元、较16年-3.87亿元扭亏；扣非归母净利润461万元、较16年-4.33亿元扭亏；EPS0.02元，拟10派0.1元（含税）。

　　同时，公司发布2018年一季报，实现营业收入7.37亿元、同比增32.94%，归母净利润3519万元、同比增150.21%，扣非归母净利润2406万元、同比增157.49%。

　　公司收入端自2012年开始放缓，2013~2016年持续调整，15~16年收入分别下滑1.45%/10.41%，净利16年出现亏损。17Q1以来收入端呈现好转、双位数增长，17Q2~18Q1收入增速保持在30%左右。17年利润扭亏主要受益于毛利率回升、费用率下降、资产减值损失减少。

　　收入分拆：主品牌收入和网点数止跌回升，HAZZYS、宝鸟增长较快

　　2017年公司销售网点数呈现净增长、较前期下滑改善。17年末公司共有网点数1478家，主品牌报喜鸟、HAZZYS、LAFUMA、恺米切、东博利尼分别为718/303/85/161/18家，其中HAZZYS品牌持续扩张，主品牌网点数企稳回升。其他品牌店数较少。

　　从分品牌收入来看，主品牌收入企稳回升，HAZZYS及团体定制业务宝鸟增长较好。主品牌报喜鸟、HAZZYS、宝鸟、LAFUMA、恺米切、东博利尼17年分别实现收入10.84/6.54/4.20/1.12/1/0.20亿元，

　　毛利率回升，费用和计提端仍存压力

　　公司毛利率2017年为60.34%（+9.66PCT），18Q1为61.84%（+0.14PCT）。毛利率回升至15年及之前60%左右的水平，显示去库存压力有一定减轻。

　　期间费用率2017年为51.42%（-2.64PCT），18Q1为49.33%（-0.78PCT）。17年销售/管理/财务费用率分别为35.15%（-2.93PCT）、15.20%（+0.98PCT）、1.07%（-0.69PCT），18Q1销售/管理/财务费用率分别为34.73%（-0.07PCT）、13.91%（+0.23PCT）、0.68%（-0.94PCT）。

　　17年公司计提资产减值损失减少47.89%至1.60亿元。17年现金流改善，经营活动净现金流同比增62.61%至4.51亿元；存货和应收账款规模下降，分别较年初降8.68%、7.49%，且周转率均有提升。18Q1存货和应收账款周转率提升，资产减值损失同比增22.55%至3966万元，经营活动现金流净流出同比收窄。

　　总体来看，公司毛利率端现回升，费用和计提相比16年改善、但仍处于近几年来较高水平，影响整体盈利能力。

　　业务端现好转迹象，业绩端压力仍待减轻

　　公司预计18H1归母净利润同比增200~250%，为3060~4590万元，主要为在17年低基数背景下主品牌/HAZZYS/LAFUMA/恺米切等销售向好，同时政府补助及收到前期商铺预付款的补偿金也将带来贡献。

　　我们认为：公司在销售端已呈现好转趋势，主品牌销售回正、净开店，HAZZYS等小品牌多元化拓展；但由于公司费用和计提仍存压力，整体盈利能力仍较弱、待逐步改善。考虑到经营有所起色，我们上调18~19年、新增20年EPS为0.04/0.09/0.11元，对应18年73倍PE，维持“中性”评级。