毛利率略降，17年加大去库存，费用率波动对业绩影响较大

　　2017年公司毛利率为36.27%（-0.83PCT），18Q1为38.15%（-0.54PCT）。毛利率有所下降主要为毛利率偏低的加盟业务占比提升，同时线上推广和去库存力度较大所致。17年线上、线下毛利率分别为38.29%（-6.19PCT）、35.97%（+0.70PCT）；线下渠道中，直营店和加盟店毛利率分别为39.43%（+1.44PCT）、32.42%（+1.34PCT）。

　　17Q1~18Q1单季度毛利率分别为38.70%（+2.13PCT）、36.69%（-3.74PCT）、34.83%（+1.51PCT）、34.78%（-3.03PCT）、38.15%（-0.54PCT）。毛利率在17年二、四季度下滑较多主要为促销和去库存力度较大所致。

　　2017年公司期间费用率为26.34%（+3.48PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为16.62%（+2.71PCT）、9.59%（+0.34PCT）、0.13%（+0.43PCT）。18Q1期间费用率为21.68%（-1.83PCT），其中销售、管理、财务费用率分别为12.28%（-1.52PCT）、8.83%（-0.94PCT）、0.57%（+0.64PCT）。

　　公司17年销售和管理费用增加较多，主要为广告费投入加大（星光大道栏目广告费6000万左右）、同时职工薪酬、佣金、资产折旧摊销等增加。18Q1控费效果体现，总体费用率有所下降。

　　公司17年加大了去库存力度，存货总额减少、周转加快。17年全年存货减少18.21%至8.49亿元、18Q1继续减少4.16%至8.13亿元。17年存货周转率2.20较16年的2.09提升，18Q1为0.65较17Q1的0.55提升。

　　同时17年资产减值损失同比增加2254万元至4332万元亦对净利润有拖累、为公司加大存货处理力度、计提存货跌价准备增加；18Q1资产减值损失为-156万元，已有所改善。

　　应收账款和现金流方面，17年公司加大了加盟商支持力度，致使回款减少、应收账款增加。17年经营活动净现金流同比减少27.34%至2.60亿元，同时17年末应收账款较年初增长32.16%至10.68亿元。18Q1有所好转，应收账款较年初略减少0.47%，同时经营活动净现金流自17Q1的-909万元收窄至-842万元。

　　收入端有望企稳回升，利润端费用压力减轻将促好转

　　我们认为：1）目前男鞋子行业仍处调整中，零售端未见明显好转。公司将继续拓展效益较好的多品牌集合店、斯凯奇等（18年计划斯凯奇净增30~50家门店），在商场/购物中心、商超等发力，顺应消费趋势增加休闲品类、试水鞋履定制和智慧门店等，并战略合作比利时鞋服巨头Cortina/印度知名户外品牌Woodland，合作国际体育用品零售巨头INTERSPORT，业务空间得以扩大、品牌影响力进一步提升。2）业绩方面：收入端，公司17年下半年开始加大了主品牌休闲品类的研发投入，18年将相应增加休闲品类市场投放、优化升级产品结构，预计将对收入将带来提振、有望促收入企稳回升；利润端，17年阶段性费用支出较大，星光大道广告费6000万影响将于18年消除、同时公司将加强费用控制，另外17年去库存力度较大、18年望减轻，预计毛利率有望修复、存货计提方面也将有所减少。3）公司分红稳健，14~17年股息率为3.64%、5.46%、4.37%、3.64%。

　　考虑到17年费用及计提影响较大拉低总体业绩，我们下调18~19年、新增20年EPS为0.74/0.82/0.91元，对应18年19倍PE，下调至“增持”评级。