事件：4月28日，公司发布2018年第一季度报告。2018年第一季度，公司实现营业收入192,446万元（+0.6%），其中公司酒店业务实现营业收入176,160万元（+0.7%），景区运营业务实现营业收入16,286万元（+0.3%）。公司一季度实现利润总额15,536万元（+51.7%），实现归属于上市公司股东的净利润7,539万元（+116.6%），实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5,800万元（+53.5%）。

　　点评：

　　费用率继续下降。在酒店繁荣期中，酒店收入增速超过成本费用增速，成本费用率下降，利润大幅提升。2018年Q1公司TTM销售+管理费用率为70.2%，比2017全年的销售+管理费用率降低0.2个百分点。我们在前期报告中预期公司2017年至2020年每个季度销售管理费用率约下降0.7~1.2个百分点，公司实际2018年Q1下降0.2个百分点，降幅略低于平均值，仍处在费用率下降通道内。由于一季度为酒店行业淡季，Q1收入增速往往低于全年平均值，销售管理费用率下降速度略低于平均降幅属于正常情况（参考2017年Q1，首旅酒店销售管理费用率增长1.8个百分点，而全年销售管理费用率降低1.9个百分点）。

　　公司利润总额大幅上涨。公司一季度实现利润总额15,536万元（+51.7%），上升5,295万元。利润总额上升一方面因为公司酒店及景区业务业绩的增长和盈利能力的提升，主营业务增长贡献增量利润总额1,375万元。如家酒店集团一季度营业收入上升564万元，而报表利润总额上升3,441万元，符合我们预期的酒店繁荣期当中，酒店收入增速超过成本费用增速，成本费用率下降，利润大幅提升。

　　大力发展中高端酒店业务。公司一季度新开业酒店84家，中高端酒店数量与经济型酒店数量的比值接近1:1，然而在公司现有存量酒店中，该比值约为1:6，中高端酒店占比不断增加。

　　截至2018年3月31日，公司已开业酒店合计3,733家，已开业客房总数383,545间，以房间数来算中高端比例达到17.8%。公司已签约未开业和正在签约店的酒店数量为545家。

　　Q1如家酒店房价大幅增长，入住率小幅降低。从经营数据来看公司旗下如家酒店集团Q1全部开业酒店平均房价有明显提升（ADR为174元/间，同比+7.3%），在大幅提价的前提下酒店的平均出租率仅有少量下降（OCC为79.3%，同比下降2.5个百分点），导致如家酒店的RevPAR仍有明显增长（RevPAR为138元/间，同比+4.0%）。

　　公司在Q1公告中披露了如家开业18个月以上成熟门店数据，其中ADR为170元/间（+5.4%），RevPAR137元/间（+2.9%），基本与如家全部开业酒店平均值一致。首旅存量酒店平均出租率为54.4%（同比上升0.3个百分点），ADR为383元/间（同比-1.4%），RevPAR为209元/间（同比-0.9%）。

　　我们估计，2018Q1首旅如家RevPAR上涨主要受升级因素驱动(+2.7%)，而单位收入增长因素仍有正贡献(+0.5%)。

　　盈利预测与投资评级：受益于酒店行业进入上行周期，RevPAR的上涨将持续带动公司运营利润率的增长。公司完成大规模收购，对内部资源的整合将降低公司成本费用率，公司盈利能力将显著提升并逐步释放，我们预测公司18/19/20年将实现营业收入99/123/131亿元，实现归母净利润9/17/21亿元，对应EPS1.15/2.03/2.52元/股，维持公司“买入”评级。

　　风险因素：宏观经济周期性波动与行业增速不达预期的风险（包括政策性风险）、通货膨胀风险、行业竞争风险、加盟店风险、汇率风险，以及不可抗力因素。