流量红利时代已近尾声，增量市场在于新人群、新场景。2014年以来中国游戏用户规模增速趋缓（增长率保持在3%-5%），2015年以来中国移动智能终端设备规模增速开始同步放缓，随着游戏市场流量红利消退，广告买量已成为多数厂商的防御性行为，获客成本及获客难度随之大幅上升。根据热云数据显示，2017年共有近5000款产品买量，其中传奇类产品及部分重度类型游戏IOS的单用户CPA成本超过300元（2014年安卓用户单个买量成本平均价格在2-3元）。从流量驱动角度，我们认为未来游戏增量市场在于垂直细分领域，即开拓新场景、开发新人群，新场景包括庞大的海外市场、更加新颖的游戏形式（如VR/AR游戏）、高留存率、高社交性的微信小程序游戏等；新人群包括针对老年人与儿童推出的功能性游戏、2017年底极具话题性的女性向游戏、具有年轻人群基础的二次元游戏等。

　　从流量驱动向研发驱动演进，我们认为主流游戏企业的研发驱动时代已经到来。根据我们对A股31家游戏上市公司年报拆分，2017年游戏子板块经营性现金流量净额-净利润首次转负，由2016年14.19亿元，转为-15.1亿元，我们判断主要原因为2017年各公司均加大了对游戏研发的投入力度（2017年31家游戏上市公司共计产生研发支出70.49亿元，同增24.92%），进而带来转弱的经营性现金流量净额。通过我们对流量驱动与研发驱动差异性的比较，以及对流量驱动型产品市场结果的分析（买量榜单与消费额榜单零重合），流量驱动的局限性得到验证（即真正的爆款产品无法通过纯流量驱动产生），我们认为主流游戏企业的研发驱动时代已经到来。

　　精品化、IP化、微创新、多元化将是提升研发成功率的关键因素。1）2017年游戏市场集中度进一步提升，TOP3头部厂商市场份额超80%，精品化趋势延续；2）2017年游戏子产业规模占泛娱乐产业总规模比例超40%，以游戏为核心实现泛娱乐领域IP商业价值最大化的重要性日益凸显；3）从用户体验出发，通过风格极致化及多维叠加效应探索微创新；4）跳脱舒适区域，挖掘更多垂直细分领域完善产品矩阵。

　　推荐标的：从研发驱动角度，我们重点推荐A股龙头标的完美世界，看好新晋标的吉比特。完美世界与吉比特均是典型的研发驱动型公司，二者的研发投入比例（16.54%、16.94%）明显高于行业平均水平（2017年A股31家游戏公司总研发投入占总营收比例为10.23%）。基于完美世界的三大IP生态圈（《完美世界》、《诛仙》、《梦间集》），矩阵式产品布局（MMORPG、二次元、女性向、沙盒、SLG类等全品类游戏覆盖），叠加电竞及影游联动的催化效果，我们认为完美世界是目前市场上难得的具备长期投资价值的优质标的。

　　同时，我们建议关注三七互娱、昆仑万维、世纪华通、游族网络、恺英网络、天舟文化、金科文化、浙数文化、凯撒文化、巨人网络。

　　风险提示：行业监管趋严，新游推广效果不达预期。