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2018年白酒行业深度思考:追本溯源,换档前行
内容摘要
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  前言:过去2年是白酒板块牛市,超额收益明显,2018年一季度板块出现回调,市场的担忧集中在行业景气周期的持续性上,一季报披露显示名酒业绩依旧强劲,特别是区域强势酒业绩环比加速趋势显著,白酒板块行情再起,怎么看全年投资机会?该篇报告力求追本溯源,从本轮行业周期的不同之处说起,透视行业出现分化增长的本质,从需求端角度判断行业增长具备良好的持续性,本轮景气周期可看得更长。同时,对行业各价位带品牌的发展趋势做出预判,未来3年高端酒有望回归稳健增长,次高端继续爆发,中低端酒百舸争流。目前名酒估值对应2018年约25倍,处于历史估值中枢位置,MSCI落地有望重构板块估值体系,建议全年视角买入高端酒尽享业绩增长收益,加大二三线酒配置力度获取超额收益。

  本轮行业周期的不同之处:消费结构转变+渠道模式优化,景气周期可看更长。2015年起白酒行业持续上行,应客观认识行业并非全面向好,核心是结构性回升,分化增长趋势不变。从需求端来看,白酒消费结构发生根本性变化,商务消费商务和个人消费成为主战场,名酒依靠品牌赋予的价值和强大的资金实力,有能力承接应对消费群体的变化,中小酒企则在这场变革中失去生存土壤逐步淘汰。从渠道模式来看,外在的信息技术进步(ERP系统)使得酒企渠道精细化成为可能,内在企业反思教训积极改革推动渠道转型,内外因素结合的产物就是企业逐步强调渠道下沉、终端建设乃至消费者服务意识。对于行业持续性判断,我们看到房地产投资和居民可支配收入增速在平稳上行,白酒需求端具备良好支撑,平稳经济周期中消费韧性凸显,“需求结构优化+企业策略谨慎”有望拉长白酒行业景气周期。

  行业趋势思考:高端酒稳健增长,次高端继续爆发。1)高端酒:价格管控短期压制投资需求,补库存周期告一段落,我们测算的茅台酒社会库存处于不足2个月的良性水平,对此无需担忧消。费需求驱动收入稳健增长。由于茅台酒供给量极为稀缺,普五和国窖供给量亦相对有限,我们认为未来3年高端酒供需格局偏紧局面不会改变,预计每年量增10%(消费需求)、价升10%(提价和结构升级),收入复合增速有望回归20%稳健增长。2)次高端:300元以上的全国名酒持续高增长,该价位段的区域优势品牌(古井、口子窖、今世缘等)亦呈现40%以上的增速。市场疑惑区域酒企与全国性品牌之间竞争问题,我们认为次高端市场尚处于跑马圈地时期,因为分散到各省份的规模其实很小,提前布局的强势品牌均有较好的发展窗口期,名酒与区域优势品牌增速加快体现出的差异只是时间上有先后之别,我们判断未来3年次高端市场,将是全国+区域名酒共同繁荣发展的时代。3)中低端:百元以下市场是众多地产酒的集聚地,虽然整个市场规模没有增长,但大众消费群体数量毕竟庞大,因此地产酒的需求会长期存在,但内部会有分化。我们认为缺乏规模优势的小酒厂将加速淘汰,即使是成规模的上市酒企也可能面临持续下滑的困境(金种子酒等),而牛栏山销量却加速增长,看好未来这种具备高性价比优势的大单品继续全国化扩张,收割地方小品牌市场份额。

  估值探讨:龙头成长性好于海外,估值有待修复。消费品估值体系核心看市场空间和竞争格局,前者决定企业成长的天花板,后者决定企业成长的难易程度。白酒行业市场规模约6千亿元,大幅领先其他细分子行业,且行业仍有增长,足够大的市场规模为名酒提供了充足发展空间;五届名酒评选奠定了白酒的品牌基础,经过多年发展名酒的价格占位基本确立,未来很难有新的品牌能突破这种,因此在需求端稳定背景下,白酒估值体系具备优势。对比海外烈酒龙头帝亚吉欧,近5年业绩增速基本维持个位数,波动性较大,2%的股息率亦非亮眼,PE仍稳定在25倍上下。国内名酒成长性明显好于海外,目前对应2018年估值约25倍,处于历史估值中枢位置,6月MSCI正式落地,稀缺的优秀白酒股将会吸引更多的海外投资者,板块估值体系有望重构。

  投资建议:周期波动弱化,重视消费换档升级机会。2018年以来白酒板块再次跑赢大盘,尤其是二三线酒超额收益显著,我们认为最核心因素是行业基本面扎实、业绩增长持续性强,本轮行业增长的两大核心逻辑是消费升级和集中度提升,经济平稳发展背景下白酒行业的周期波动性显著减弱,更强的盈利持续性为估值提供有力支撑。我们看到今年酒企业绩环比明显加速的是二三线酒,体现在价格带上是100元向200元以上升级,水井坊扩充产能规划反映次高端市场正处于快速扩容阶段,我们预计未来3年区域强势品牌与全国名酒处于共同成长期,区域品牌的利润弹性更强;低端酒甚至散酒消费向十几元的牛栏山品牌酒聚焦,龙头顺鑫有望加速收割千亿低端酒市场。投资角度来看,高端酒业绩增长确定性较高,全年配置收获业绩增长;区域酒业绩边际弹性大,具备超额收益,我们继续重点推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液,二三线酒口子窖、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等。

  风险提示:打压三公消费力度继续加大、名酒渠道动销不及预期、食品安全事件

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