投资要点

　　煤电装机存在“政策刚性约束”,煤电利用小时数“持续回升”：根据国家能源局在2016年披露的《电力发展“十三五”规划》中所设置的目标，按照乐观预期，预期2018年煤电年新增装机量为2601万千瓦，相对往年继续回落。我们对2018年的煤电替代绝对值进行了测算，2018E对应火电发电量为47852.96亿千瓦时，同比增速为3.8%，相较2017年小幅下滑。但是由于去产能后煤电的“托底作用”更加凸显，以及各省市区域煤电装机的集中度提升，我们预期煤电利用小时数将出现持续回升。

　　技术革新存在短期瓶颈，供电煤耗低速递减支撑动力煤需求：从整体来看，我们认为临界发电机组的技术替代效应在实际的煤电商业化中存在着一定的边际约束作用，未来三年全国供电煤耗率或进入“低速递减区域”。特别是2018年我们预期供电煤耗因素会成为动力煤回归稳定需求区间的支撑力量。

　　极端气候下火电对水电“替代甚微”：在综合考虑降水骤减情况下，由于近两年长江流域抽蓄装机容量大幅提升，我们认为2018年长江流域发电量仍然处于过剩状态，而水电消纳的缺口虽然会出现缩减，但是对可能产生的煤电动力煤替代性需求相对较弱。

　　18年去产能后时代的“稳定区间”：1、电力行业：火电电量同比增速为3.79%，考虑技术改进所带来的供电煤耗下降，火电耗煤量约为19.43亿吨，同比增加6237万吨。供热耗煤2.55亿吨，同比增加2315万吨。2、冶金行业：生铁产量同比增速-0.64%，粗钢产量同比增速为2.5%，由于电弧炉产能利用率大幅提升，单位煤耗相对下降，对应动力煤耗煤量约为1.46亿吨，同比增加1550万吨。3、建材行业：水泥产量同比减少2%，考虑单位煤耗维持2017年及2018Q1同水平，水泥耗煤量约为2.95亿吨，同比减少1124万吨。4、化工行业：考虑合成氨等传统煤化工产品价格的上涨，我们预计合成氨产量同比增加约3%，结合单位能耗的下降以及新型煤化工项目的投产，煤化工耗煤量约1.81亿吨，同比增加约441万吨。

　　政策、技术影响综合对冲，18年动力煤需求稳定增长：我们在以单吨产品产能动力煤耗为弹性系数保持平衡的前提下，对各细分动力煤需求进行测算，预期2018年动力煤整体需求为31.99亿万吨，同比增速为1.97%。相较往年，我们预期2018年动力煤需求将继续呈现明显企稳态势。同时在时点上，随着6月中旬至7月份夏季旺季需求的带动，动力煤市场价将存在更强的短期价格支撑。我们继续看好板块在中周期上存在的价格驱动性机会，推荐关注业绩支撑较强，估值较低的动力煤标的：兖州煤业、陕西煤业、中国神华。

　　风险提示：（1）政策端对冶金建材需求端产能去化的不确定性；（2）经济增速不及预期风险；（3）新能源持续替代风险；（4）可再生能源政策的替代性加速。