定位国际化，具备海外业务先发优势

　　短期来看，“一带一路”战略、亚投行建立、中非中拉合作等国家外交战略的实施，为中国银行业“走出去”提供了良好的政治环境；中长期看，人民币国际化持续推进，以人民币为计值货币的金融产品必将有更大的发展空间。中行是公认的国内国际化程度最高的商业银行，历经数年布局，已经形成以港澳为中心，深耕欧美发达市场，同时采用多种方式拓展新兴及发展中市场的格局。除传统的商行业务，中行在港澳地区布局中银国际控股（投行）、中银集团保险（保险）、中银集团投资（投资）等子公司，对实施全能化业务经营的战略布局具有重要意义。预计未来机构布局将延续控规模调结构，向深耕业务纵深发展。

　　全球化经营效益凸显，海外业务贡献提升

　　1）资负表：境外资产占比超四分之一。海外业务的拓展是集团总规模扩增的有力支撑，海外业务资产占比整体提升至26%。港澳台地区作为集团境外经营的重点区域，占比达集团总资产的16.87%，占比自金融危机后重回08年高点。2）08年金融危机后，中行整体海外业务贡献度进入上升通道。从利润贡献度看，资产占比五年均值9.83%的其他国家资产带来4.08%的营收，利润贡献度5.67%；资产占比均值16.62%的港澳台资产带来17.21%的营收，利润贡献度20.72%；整体上两部分合计贡献26.39%的利润贡献度。3）海外中收贡献突出，境外资产整体盈利能力高于内地。中行17年整体非息收入占比在30%左右，分地区来看，海外非息收入占海外总营收的比例超54.75%，反映国家和地区在业务监管和盈利模式上的差异。盈利能力方面，得益于高非息收入的盈利结构和较低的税率，公司实际海外ROA高于内地；公司06-17年境内及海外其他地区税前利润测算ROE均值分别为19.83%和25.03%，海外资产盈利能力高。

　　从跨国银行视角看，国际化战略驱动盈利能力提升进而享有估值溢价

　　我们以渣打银行、花旗集团和三菱东京日联银行三家国际化程度高的银行作为对标银行，通过梳理三大银行发展路径不难看出，这三家银行国际化进程的出发点均是找寻高于本国的资产收益，最后推动公司估值提升的核心也还是在于公司ROE的提升。不同跨国银行不同发展阶段的估值水平，与公司国际化程度带来的盈利能力的变动有很强的相关性。一方面，海外加速扩张阶段市场通常赋予公司较高的溢价，国际化程度的提升伴随整体盈利能力的增强，估值相应抬升。另一方面区域性经济危机重挫公司盈利和估值时，国际化的分散布局也体现其对冲风险的优势，在平滑盈利的同时给予市场正面预期。

　　投资建议：国际化战略下享有更高估值溢价，估值底部，上调评级至“强烈推荐”

　　作为国内最早布局海外并且国际化最高的银行，公司的海外优势非常明显：1）完善的全球布局为中行提供了多元拓展空间，突破地区和业务边际，提升经营效率；2）多层次资本市场有助于优化盈利结构和提升盈利能力；3）在国内降息周期及利率市场化过程中对公司息差起到支撑作用；4）海外优质资产发挥稳定器作用，提高公司整体抗系统风险的能力；5）提供多元低成本融资渠道。

　　公司估值目前处于历史低位（对应2018年0.70xPB），较中信银行指数有20%的折价，接近中行历史以来最高的折价水平为28%。我们认为伴随中行国际化的深化和盈利能力的提升，必将享有一定的估值溢价，按照金融危机前的渣打和花旗超过指数20%-50%的溢价以及08年发力海外的三菱10%左右的溢价大体测算，未来股价至少有30%的上涨空间。另一方面，如果按照分部估值，集团整体估值还有40%左右的提升空间。我们预计公司18/19年净利增速8.2%/14.8%，目前股价对应18/19年PB为0.70x/0.66x，上调公司评级由“推荐”至“强烈推荐”。