投资逻辑

　　人民币兑美元的汇率变化将对旅游板块中的免税及出境游业务产生一定的影响：从17年8月至今经历了从人民币升值到人民币贬值的过程，旅游板块中受到汇率影响较大的细分行业主要集中在免税和出境游板块，其中出境游板块中重要的成本部分大交通（占比约7成）通常以人民币核算，同时旅行社与上游资源约定账期，所以汇率变动对于出境游板块的影响从理论上来讲是相对人民币下跌幅度要小。

　　免税中国产品不受到汇率的影响，以烟酒为主，占比约为15%-20%，同时不同品类采购周期有所区别，时尚品一般每年两季（春夏季和秋冬季），香化供货相对动态：公司免税批发通过香港中免进行采购，以美元和港币结算较多，从外币货币资金储备来看美元及港币占比较高（超过90%），外币应付账款中美元占比达到了87.5%。国产品如烟酒以人民币定价，不受到外币影响，收入占比约为15%-20%，考虑汇率影响需要剔除考虑。草根调研来看时尚品一般6月和12月签订采购合同，化妆品较为动态，存货周转周期约为半年基本上与商品销售的采购周期较为契合。

　　从微观层面综合考虑毛利率在存货周期和人民币汇率的影响下，人民币持续性贬值将使得毛利率有所下降：回顾历史的免税毛利率与人民币汇率的相关性来看存货周转天数与毛利率呈现正相关关系，美元兑人民币汇率呈现负相关关系。2018年Q1公司毛利率提升9pct，一方面由于收入结构变化，另一方面由于17年8月人民币升值，换汇核算后毛利率提升。从趋势上来看今年上半年免税毛利率将受到人民币升值影响有所上升。同时需要注意是由于中美贸易问题和美元走强趋势下人民币存在贬值趋势，如果人民币贬值趋势不变的话，考虑动态情况下今年毛利率对于人民币汇率变化难以估摸。

　　毛利率影响因子较多，汇率的影响难以预测，同时在应对汇率变化公司拥有主动权，综合考虑上海和北京并表影响下公司中报业绩超预期：中国国旅免税的毛利影响因子较多，汇率只是其中的小部分，同时无法准确把握。回归到中国国旅投资价值来看，公司短期及长期均存在催化剂，长期来看在国家引导海外消费回流的方针下，公司作为全国免税经营龙头将极大受益。综合考虑上海日上及北京批发段并表等影响下，中报预计业绩增长45%-49%。

　　投资建议及盈利预测

　　18E-20E的业绩为38/51/66亿元，增速为51%/34%/30%，EPS分别为1.9/2.6/3.4元，PE分别为37/27/21倍，维持买入评级。

　　风险提示

　　毛利率提升不及预期；上海机场招标结果不及预期；离岛免税政策开放力度不及预期；国内放开免税经营权。